第 5 章 写会计论文的白晓晨(2)

　　RiRf(RmRf)（4-2）

　　其中Ri为权益资本成本，Rf为市场无风险利率，为企业股票市场风险系数，Rm为市场股票

　　组合风险收益率，(RmRf)为市场风险溢价。

　　市场无风险利率通常采用无风险资产，即国债、银行存款等资产的收益率，由于国债收益率波动比较大，因此论文此处采用中国人民银行公布的一年期存款基准利率。

　　Beta系数作为衡量企业股票相对于市场股票组合的价格波动情况。论文在此采用2013年至2018年交易日复星医药A股收盘价与具有市场代表性的沪深300指数交易日收盘值分别计算收益率，并利用EXCEL软件进行回归方程计算。对于市场风险溢价，由于

　　中国证券交易市场还不成熟，价格不是市场充分交易的体现，很难对其做出具体的估算，学术界许多研究目前认为中国股票市场风险溢价率按4%计算。权益资本成本的具体计算结果如下表：

　　表4-6权益资本成本计算

　　2013

　　2014

　　2015

　　2016

　　2017

　　2018

　　1年期存款基准利率（%）

　　3.00

　　3.00

　　2.15

　　1.50

　　1.50

　　1.50

　　Beta系数

　　0.8215

　　0.6297

　　1.0097

　　0.9245

　　0.9358

　　1.4368

　　市场风险溢价（%）

　　4

　　4

　　4

　　4

　　4

　　4

　　权益资本成本（%）

　　6.29

　　5.52

　　6.19

　　5.20

　　5.24

　　7.25

　　数据来源：根据中国人民银行公布和同花顺软件金融数据计算得出。

　　（4）加权平均资本成本计算。根据以上数据，计算加权平均资本成本，计算公式为：

　　加权平均资本成本=税后债务资本成本×债务资本比例＋权益资本成本×权益资本比例

　　表4-7加权平均资本成本

　　2013

　　2014

　　2015

　　2016

　　2017

　　2018

　　债务资本比例（%）

　　11.45

　　13.71

　　17.20

　　16.92

　　15.60

　　28.67

　　权益资本比例（%）

　　88.55

　　86.29

　　82.80

　　83.08

　　84.40

　　71.33

　　税后债务资本成本（%）

　　4.50

　　4.50

　　3.75

　　3.26

　　3.26

　　3.26

　　权益资本成本（%）

　　6.29

　　5.52

　　6.19

　　5.20

　　5.24

　　7.25

　　加权平均资本成本（%）

　　6.09

　　5.38

　　5.77

　　4.87

　　4.93

　　6.11

　　数据来源：根据前文复星医药资本结构和资本成本计算得出。

　　4.2.1.5EVA值的确定

　　将上述数据分别带入EVA值计算公式中，具体计算结果如下表4-8EVA值计算

　　2013

　　2014

　　2015

　　2016

　　2017

　　2018

　　WACC（%）

　　6.09

　　5.38

　　5.77

　　4.87

　　4.93

　　6.11

　　NOPAT（万元）

　　253431.53

　　269974.21

　　329548.02

　　356240.88

　　414005.26

　　374322.63

　　TC（万元）

　　2197657.982536876.072954078.433396056.494329393.315355689.14

　　EVA（万元）

　　119594.16

　　133490.28

　　159097.69

　　190852.93

　　200566.17

　　47090.02

　　数据来源：根据前文复星医药税后净营业利润、资本总额和加权平均资本成本计算得出。

　　从图4-15可以看出，复星医药的EVA值在2013年至2017年间呈现上升趋势，但在2018年则出现了明显的下降，这明显与复星医药并购格兰德制药有关。结合表4-8，我们可以发现2018年税后净营业利润为374322.63万元，相比2017年414005.26万元

　　下降9.59%，而投入资本总额2018年为5355689.14万元，相比2017年4329393.31万元上升了上升23.71%，这反映出并购格兰德制药导致复星医药短期资本规模迅速扩大而净利润却没有上升。同时由于跨国并购主要采取现金支付的方式，运用

　　财务杠杆借款等融资方式，使债务资本成本占总资本比例上升，从而导致平均资本成本上升，达到6.11%，这使得2018年EVA值出现了下降。

　　图4-15复星医药EVA值变化

　　数据来源：根据前文复星医药税后净营业利润、资本总额和加权平均资本成本计算得出。

　　4.2.2EVA增长率的计算与分析

　　与单纯净利润不同，EVA值反映企业实际经济价值的增加。如图4-16所示，在2014年至2016年，复星医药，净利润增长速度下滑但EVA增长依旧保持平稳，说明这段时期的跨国并购，包括对以色列飞顿的并购等给股东带来了收益。而在2018年复星医药净利润下滑13.33%，EVA值却大幅下滑76.52%，这说明EVA值变动不仅仅由于净利润出现减少，更重要的是资本投入大幅度扩张，并购格兰德制药没有增加股东的收益。

　　表4-9复星医药EVA增长率与净利润增长率对比

　　单位：万元

　　2013

　　2014

　　2015

　　2016

　　2017

　　2018

　　EVA

　　119594.16

　　133490.28

　　159097.69

　　190852.93

　　200566.17

　　47090.02

　　EVA变动额

　　13896.12

　　25607.41

　　31755.24

　　9713.24

　　-153476.15

　　EVA增长率

　　11.62%

　　19.18%

　　19.96%

　　5.09%

　　-76.52%

　　净利润

　　158256.04

　　211286.95

　　246009.36

　　280583.71

　　312449.95

　　270792.34

　　净利润变动额

　　53030.91

　　34722.41

　　34574.35

　　31866.24

　　-41657.61

　　净利润增长率

　　33.51%

　　16.43%

　　14.05%

　　11.36%

　　-13.33%

　　数据来源：根据复星医药企业年报和前文EVA值计算得出。

　　图4-16复星医药EVA增长率与净利润增长率对比

　　数据来源：根据复星医药企业年报和前文EVA值计算得出。

　　4.2.3EVA回报率的计算与分析

　　EVA回报率与净资产收益率类似，表示的是EVA值占投入资本总额的比重。EVA回报率反映了每份资产带来经济价值的增加，回报率越大则说明资产创造的经济价值越大，经营状况越好。根据图4-17，复星医药EVA回报率与净资产收益率变动趋势相同，且EVA回报率始终低于净资产收益率。这是由于计算EVA值使用税后净营业利润对净利润进行了一定的会计调整，因此EVA回报率更能反映利润增加对股东回报的情

　　况。在2013年至2018年EVA回报率呈现下降趋势，说明跨国并购并没有产生对股东回报的正效应，相反还降低了股东的收益。

　　表4-10复星医药EVA回报率计算

　　2013

　　2014

　　2015

　　2016

　　2017

　　2018

　　EVA（万元）

　　119594.16

　　133490.28

　　159097.69

　　190852.93

　　200566.17

　　47090.02

　　资本总额（万元）

　　2197657.98

　　2536876.07

　　2954078.43

　　3396056.49

　　4329393.315355689.14

　　EVA回报率

　　5.44%

　　5.26%

　　5.39%

　　5.62%

　　4.63%

　　0.88%

　　数据来源：根据前文复星医药资本总额和EVA值计算得出。

　　图4-17复星医药EVA回报率与净资产收益率对比

　　数据来源：根据复星医药企业年报和前文复星医药资本总额、EVA值计算得出。

　　4.3基于跨国并购动因的绩效分析

　　财务指标方法和经济增加值法均属于对绩效的结果进行评价的指标，与企业的经营活动联系不是特别紧密。运用更多的非财务指标可以对企业进行跨国并购的过程进行评价，同时运用非财务指标也可以帮助企业根据实际情况进行调整，使其更加合理的设置

　　其经营目标。非财务指标评价的层面比较丰富，从产品市场方面可以考察核心产品竞争力、产品市场占有率；从技术创新方面可以考察产品技术研发周期、技术创新能力、核心技术自主率等；从企业治理方面可以考察员工福利、满意度水平等。论文主要研究复

　　星医药的跨国并购绩效，根据并购动机的不同，在绩效评价过程中所用的非财务指标也会不同，应该做到评价指标与企业的并购动机相符合。根据第三章对复星医药跨国并购动因的分析，本文从复星医药跨国并购后技术研发、核心产品以及国际市场份额三方面

　　来进行考察。

　　4.3.1提高技术研发能力

　　由图4-19可以看出，复星医药研发投入和制药业务研发投入占营业收入的比重不断上升。2018年，复星医药研发投入金额250683万元，较2017年同比增长63.92%占营业收入比例10.1%，占净资产比例8.96%，而同行业（根据恒瑞医药、石药集团、

　　科伦药业、长春高新、恩华药业计算）平均研发投入金额为114800万元。另外，结合医药行业研发流程长、研发不确定性风险大的特点，将研发投入计入企业资本，即资本化的研发投入，认定标准较高，通常是指由研发产出的已经具有应用价值和经济价值的

　　无形资产。复星医药将研发项目取得相关批文或者证书（根据国家药监局颁布的《药品注册管理办法》批准的“临床试验批件”“药品注册批件”或者法规市场国际药品管理机构的批准）之后的费用，并且评估项目成果对企业未来现金流量的现值或可变现价值高于账面价值时，作为资本化的研发投入。如图4-18所示，自2013年复星医药的资本化研发投入占总研发投入比重逐年上升，这表明复星医药的研发投入逐步转化为实际应

　　用产品，研发应用水平逐渐提升，跨国并购使其研发能力得到提高。

　　目前，复星医药已经在全球多个国家形成了互动一体化的研发体系，在提高自身创新能力的同时，并通过跨国并购、产品合作、权益许可等方式，引进全球具有竞争力的创新技术和前沿产品。复星医药制药业务的研发投入在总研发投入中占有主要地位，2018年末，复星医药在制药业务的研发投入为225047万元，同比增长76.49%，持续加大在单克隆抗体生物创新药、生物类似药和小分子创新药等领域的研发投入。复星医

　　药2018年在全球范围内多个药品获得了临床试验批准，2017年并购的格兰德制药已有5个仿制药产品获得了美国FDA上市批准。复星医药在进行跨国并购的同时，还注重对接国际合资合营企业，建立深度科技创新孵化平台，将技术引进与专利创新相结合。至

　　2018年末，复星医药通过内部研发形成的无形资产占年末无形资产年末账面价值比例1.78%，相较2017年末占比1.62%有所提升，其中包括许多由跨国并购的企业所持有的，例如由以色列飞顿和在2017年全资收购与美中互利合资的ChineseMedicalLimited

　　（CML）持有的商标权价值19869万美元，延期成本较低可以认为无限期使用。数据来源：根据复星医药企业年报计算得出。

　　4.3.2增加核心产品营收

　　复星医药2018年药品制造与研发业务实现营业收入1868134.51万元，同比2017年增长41.57%，其中包括由并购格兰德制药带来的业务增长，贡献营业收入增长约为16.7%，这说明跨国并购对治疗领域核心产品营业收入影响较为突出。从图4-20可以看

　　出，在具体治疗领域核心产品营业收入方面，2018年抗感染疾病治疗领域核心产品营业。收入为409468.69万元，相比2017年同口径增长50.92%；心血管系统疾病治疗领域核心产品营业收入为185188.78万元，同口径增长19.05%；抗肿瘤治疗领域核心产品营业收入为50000.88万元，同口径增长15.06%。分别得益于格兰德制药的核心产品销售收入：抗感染疾病治疗领域的万古霉素、达托霉素、卡泊芬净，心血管系统疾病治疗领域的肝素系列制剂，抗肿瘤治疗领域的紫杉醇、卡铂、奥沙利铂和昂丹司琼。

　　图4-20复星医药按产品主营业务收入构成

　　数据来源：复星医药企业年报。

　　4.3.3扩大国际市场份额

　　根据图4-21，从2013年复星医药实施跨国并购战略以来，在海外国家和地区的业务不断拓展。2018年复星医药在国内的营业收为1901205.13万元，同比增长25.22%；在海外国家和地区的营业收入为590622.23万元，同比增长76.26%，跨国营

　　业收入在总营业收入比重不断提高，目前占总营业收入23.70%。除了复星医药自身产品在逐渐推进国际市场销售之外，主要得益于复星医药对占据国际市场份额的企业进行跨国并购。根据IMSHealthIncorporationed统计显示，格兰德制药主要产品肝素钠和依

　　诺肝素钠在2016财年销售额分别达到5079万美元和3133万美元，而根据复星医药2016年对外投资公告显示，2015年肝素钠、依诺肝素钠同类产品在全球市场销售额分别为69500万美元和298200万美元，格兰德制药两种产品在国际市场分别占据大约

　　7%和1%的比重。虽然在统计时间跨度上不完全重合，但说明格兰德制药的产品在国际市场上占据比较大的份额。2017年完成对格兰德制药的收购后，复星医药不仅推动自身产品进入国际市场，获得国际注册和认证，还将不断通过引进创新技术的方式，完善产

　　品线结构，提升国际市场份额。

　　数据来源：复星医药企业年报。

　　综合上述，研究复星医药跨国并购绩效可以得到以下结论：通过财务指标法对2013年至2018年复星医药与恒瑞医药和医药生物行业进行比较发现，复星医药的跨国并购并没有显著提升其盈利能力；在营运能力方面，其存货周转率和应收账款周转率较高但

　　是总资产营运能力偏低；短期与长期负债均属于较高水平，偿债能力偏弱，但仍处在可控制范围之内；跨国并购对成长能力指标波动影响较大，未来企业发展的不确定性较高。通过经济增加值法分析，2018年EVA值、EVA增长率、EVA回报率均出现了大幅

　　下降，证明并购格兰德制药当前还并未增加企业经济价值，导致并购绩效偏低。基于跨国动因的非财务绩效进行分析，在并购后复星医药的国际影响力得以提升，技术优势得以增强，企业自身的产品布局不断完善；复星医药的品牌和市场价值得到进一步提升，在制药研发领域地位有所提高，企业部分产品也获得国际认证，进一步占领了更多的国际市场份额。总体来说，复星医药主营业务能力发展向好，在核心产品制造研发方面的

　　布局有序进行，但连续跨国并购当前还并未对复星医药的企业经营与股东利益方面产生正效应，仍需解决诸多跨国并购后整合问题。

　　5复星医药跨国并购的建议

　　根据第四章对复星医药跨国并购绩效的评价，以及复星医药跨国并购面临的现实情况，有针对性地从国家政策层面和企业实践层面对复星医药未来跨国并购提出相关建议，可以为其他企业实施跨国并购战略提供参考。

　　5.1国家政策层面

　　企业通过跨国并购进行发展，不仅是企业自身的战略选择，更得益于国家对中国企业进行跨国并购的推动。复星医药在进行跨国并购时同样离不开国家的相关支持，因此下文从国家政策的角度对复星医药在跨国并购过程存在的问题提出合理的建议。

　　5.1.1制定和完善相关法律与政策

　　近年来中国企业跨国并购与对外投资发展迅速，政府也加强了对企业跨国并购的管理，先后颁布和实施的相关法规和条例包括《对外投资合作境外安全风险预警和信息通报制度》《境外投资项目核准和备案管理办法》《境外投资管理办法》和《境内机构境外直接投资外汇管理规定》等。国家发改委还从国家政策支持产业发展的角度，专门出台了跨国投资产业指导政策，以及对跨国投资重点项目融资支持等规定。但是这些只是

　　作为条例或者办法的形式存在，中国的对外投资的相关法律体系还并不健全。同时经济全球化进程不断深化，许多国家将跨国并购项目都作为重点核查范围，审

　　核并购产业是否符合本国的行业政策，是否会造成本国市场垄断。中国企业进行跨国并购时，一般跨国并购要经历国内审批——被并购企业所在国审批——反垄断调查三个阶段，首先主要需要获得国内相关部门，如商务部、发改委、外汇局、证监会的批准。其中发改委主要针对投资项目核准与备案方面，商务主管部门则对境内企业新设、并购和投资取得境外企业权益而进行核准、管理和监督，同时需要分别向省级商务主管部门和

　　商务部进行报备。此外，中国的外汇管理部门主要监管跨国投资的外汇收支与外汇管理，包括前期费用外汇登记、跨国投资外汇登记和外汇投资基金汇出手续、重大变更事项外汇备案手续，并且从2015年8月实行人民币中间价改革以来，出台了多项严格的外汇管理措施。2017年1月，国家外汇管理局发布《进一步推进外汇管理改革完善真实合规性审核的通知》，强调加强对对外直接投资的真实性和合规性审核，导致境内企业

　　在进行跨国并购的换汇时需经过更加复杂和严格审查，从而造成企业并购基金暂时性短缺，影响企业跨国并购融资。

　　因此，国家应制定和完善相关法律与政策，来切实帮助中国企业进行跨国并购。应在中国现有法规基础上，进一步制定《企业对外投资法》，通过正式的立法来确定跨国投资的地位和作用，在宏观整体层面上规范企业跨国投资的行为，指导企业参与国际竞争。在此基础之上，完善与跨国并购相配套的法律法规，包括跨国合资合办公司法、跨国投资所得税法、跨国投资外汇管理法以及银行法与保险法，建立以跨国投资基本法为

　　基础，针对跨国投资不同行业、不同阶段制定的其他相关法律法规为辅的中国跨国投资法律体系。

　　另外，民营企业调动资源的能力与国有企业相比具有很大差距，因此应注重加大对民营企业跨国并购的政策支持力度。在企业技术创新方面，完善知识产权保护制度，促进企业与高校之间的合作，形成产学研良性互动体系；同时针对企业技术创新提供一定的税收优惠政策。日本和欧盟在支持中小企业创新方面的政策，值得中国吸收与借鉴：日本“创造性技术研究开发补助金制度”帮助中小企业提高技术开发力量；德国设立有

　　中小企业和科研机构组成的德国工业机构联合会，专门支持中小企业科研和技术革新。

　　在企业并购审批方面，简化对跨国并购的核准和审批程序，针对一些新兴产业特别是技术密集型产业缩短审批与备案时间，帮助企业掌握良好并购时机。在企业并购融资方面，支持企业通过多元化渠道进行融资，鼓励支持银行大力发展中小企业金融业务。针对民营企业资信问题，可以由人民银行牵头设立支持企业跨国并购的专项基金，同时通过行业协会、商会、企业联合会等在民营企业之间成立互助担保基金，用于跨国并购时

　　的融资担保。

　　5.1.2加快建立和发展中介服务体系

　　一方面，对被并购企业进行估值，是跨国并购当中的关键问题。而往往对类似于医药企业等知识密集型企业进行合理的并购估值，具有一定的困难性。除了对企业所持有的技术本身难以进行估值之外，跨国并购过程中产生的信息不对称、跨国并购本身所具有的复杂性，都会影响并购企业对被并购目标企业进行估值。企业并购并不是一蹴而就的，并购之后需要进行整合才能实现预期并购效果。在并购交易的过称中，企业需要通

　　过尽职调查来了解目标公司的真实情况，建立完善的价值评估体系，以避免信息不对称引起的估值失误。复星医药并购格兰德制药时，对格兰德制药给予了31倍市盈率的估值，相比当时复星医药H股21倍市盈率，具有明显溢价，这也给复星医药带来了巨大的商誉，同时也加大了资产减值的风险。

　　另一方面，跨国并购实践一般适用被并购企业所在地、注册地的法律或企业主要资产所在地的法律。企业若缺乏相应的法律专业知识，容易对外国的法律条款产生误解，导致在此基础之上签订的法律文件不利于并购企业。企业自身没有相关经验，需要对外国的法律进行系统的学习，这需要漫长的时间准备，增加了企业并购的时间成本，甚至导致企业错过最佳的并购时机。复星医药跨国并购选择的目标企业很多都是其他企业跨

　　国并购没有涉足的市场，例如以色列、印度等发展中国家，因此难以有可借鉴的经验，也增加了企业面临的法律风险。

　　针对上述在跨国并购中很难了解到并购目标企业以及并购目标所在国的全部信息的问题，企业往往会通过中介机构作为了解信息的主要方式。中介服务作为跨国并购当中的重要环节，企业往往会向国际上比较有权威性的、经验丰富的投资银行、咨询公司、信用评级公司、会计审计机构等寻求帮助。这虽然能够帮助企业在一次跨国并购中实现自己的并购目标，但企业也会付出高昂的中介费用，加大了企业的跨国并购成本，同时

　　通过国际中介机构往往会存在委托——代理的问题，即国际中介机构为了收取高额的服务费用，会对当前的并购产生短期效应，忽略对并购长期影响的研究，从而损害企业的长期利益。

　　政府可以凭借在宏观管理、政策法律及政策咨询方面的独特优势和资源，积极培育具有国际从业资格、符合国际标准的在法律、会计、资产评估等方面的金融中介服务机构，尤其是国际投资银行，充分利用投资银行、证券公司在资本、信用、信息方面的优

　　势，为企业在跨国并购时提供有效信息和低成本服务，从而改变当前中国企业跨国并购需要依赖价格高昂的国外中介服务机构的情况。另外，政府应高度重视并加强对国际政治风险和东道国政治风险的研究，可以从国家层面上设立专门评估跨国并购风险的机构，着重调查了解东道国的经济环境、政治形势、社会结构和法律政策等，研究东道国与中国政府的政治关系程度等，分析并购目标所在国发生政治风险的可能性，为企业跨

　　国并购提供信息支持。可以在政府的主导下，让中国的中介服务机构与国际知名咨询公司如美国风险管理委员会（COSO）、政治风险服务集团（PRS集团）和穆迪、标准普尔评级公司等进行合作，提升中国企业跨国并购风险评估与预测能力。

　　5.1.3积极参加国际区域贸易协定建设

　　复星医药花费10.9亿美元并购格兰德制药，创下中国对印投资单笔最大数额纪录，也是成为目前中国制药企业对外投资的并购额最大的案例。复星医药选择格兰德制药作为并购标的，不仅是出于自身全球化的布局，一直以来中国、印度两国在医药产业上的经贸往来也是此次并购能够完成的重要驱动因素。同作为药品制造与消费的大国，中印两国在医药贸易上依存度比较高，原料药、医药中间体、医疗器械等方面贸易往来已经

　　有十多年的历史。近年来，中国许多制药企业从印度进口自己产品的原料药，而印度的制药工厂也希望产品得到中国的注册和认证，能够在中国市场上销售。2017年，中印两国双边贸易额已经达到844亿美元，其中双边医药贸易总额为62.7亿美元，同比增长

　　13.5%。印度已经成为中国第四大医药贸易伙伴，也是中国原料药第一大出口国，这也得益于中国“一带一路”建设，中国逐步加强与印度的双边合作、扩大印度药品进入中国市场。

　　针对当前中国企业跨国并购的问题，政府应加强双边或多边贸易投资协定的签订和监督，提升中国企业风险防范意识。当前全球经济发展处于低迷时期，部分国家贸易保护主义有所抬头，为了保护本国经济产业发展而制定了限制跨国并购和绿地投资的政策。作为世界上最大的发展中国家，中国面对贸易投资壁垒时应当充分利用WTO规则和争端解决机制，维护中国企业在跨国并购时的合法权益；政府应该积极加强与其他国家国际经济政策的协调沟通，争取获得在贸易投资方面的公平待遇，通过国际合作建立应对金融危机的机制，共同抑制

　　新一轮贸易保护扩散和连锁反应到其他国家，并促进在全球范围内重建自由贸易机制；加快实施已经签署的自贸区的战略规划，继续推动区域经济一体化和跨境经贸合作区建设，利用双边或多边贸易协定中投资担保条款保护中国企业跨国投资的权益。

　　5.2企业实践层面

　　在企业实践层面上，复星医药针对当前跨国并购存在的外部的突出风险和内部管理问题等，可以从慎重评估并购目标风险、丰富并购融资与支付方式和提高企业内部治理水平三个方面对未来实施的跨国并购进行改善。

　　5.2.1慎重评估并购目标风险

　　中国企业尤其是民营企业进行跨国并购时在法律与政治上有较大的不确定性，面临受到并购目标企业所在国法律法规限制或政治干预、政策变动的风险。不同的并购目标企业所在国有不同风险，在发达国家由于其法律体系完善，因此会有严格的市场准入条件，同时会加大企业在并购整合阶段面临的劳资风险、知识产权风险，在进行跨国并购时往往会花费较高的并购成本；而在新兴市场，法律法规体系并不完善，会导致企业在

　　进行跨国并购当中比较容易受到并购目标企业信息披露不完善，信息不对称的风险，例如并购目标企业在知识产权领域和其他法律关系是否存在风险。由于国际医药市场目前处于医药巨头垄断的局面，复星医药在选择并购目标企业的方向上多是处于新兴市场当中在行业内具有较为明显优势的企业，因此在法律环境方面复星医药跨国并购面临较为突出的风险。

　　另外，企业所面临的风险也会受到两国之间的政治关系的影响，相对来说发达国家，政治稳定性与政府治理能力通常都比较强，内部冲突也相对较为缓和，其政治风险理应较低。但现实情况是，企业跨国并购也经常遭遇政治风险，尤其是歧视性政治干预为核心的国家干预风险。例如，中美贸易摩擦以来，中国一些技术型企业中兴通讯、海康威视、科大讯飞等进入美国不可靠实体清单，严重影响了这些在国际市场上的并购投

　　资活动，而之前华为在美国的两起并购也因为美国政治势力的介入而流产。而在新兴市场发展中国家，其政治稳定性差、政府治理能力差、内部冲突相对较为严重，尤其是其中中国周边的一些邻国与中国不时存在政治矛盾，也会影响企业跨国并购。复星医药作为一家以医药研发为核心业务的高新技术企业，其所并购的标的多为在行业内拥有先进技术水平的企业，因此容易受到来自被并购企业所在国家的限制。例如复星医药在并购

　　格兰德制药时，恰逢洞朗危机出现，中国与印度政治关系紧张，导致印度经济事务内阁委员会（CCEA）对于收购方案迟迟不予审批；并且由于格兰德制药有部分股权控制在印度政府手里，复星医药曾先后两次调整收购格兰德制药股权比例，由最初96%降低为2016年86.08%，2017年最后降至收购约74%的股权比例，整个并购过程耗时近一年三个月。

　　因此复星医药应该对并购目标企业进行严格的调查，谨慎评估跨国并购的风险和收益，把握合适的并购时机。应尽可能获得目标所在国政府的支持，消除其顾虑。当出现阻碍时，应该通过多元化的渠道，包括中国设立的大使馆和相关利益组织，寻求与政府

　　进行有效的沟通和谈判；同时应重视与目标所在国中介机构开展本土化合作，利用其与政府进行沟通和协调；对于某些并购目标企业，采取渐进式的渗透并购策略，先对其进行投资参股，在完成收购控股。并购目标企业来在一些发展中国家时，应该尽量与当地

　　政府谈判签署“稳定性协议”，保证投资者利益不会因为该国政策或法律等的改变而受到不利影响，从而稳定财产权和外汇。另外，企业还可以通过国内外机构投保政治风险损失险，将其作为风险发生时的有效保障机制。

　　5.2.2丰富并购融资与支付方式

　　复星医药在跨国并购过程中，主要采用现金交易的方式。在并购格兰德制药时，2016年中期复星医药账面现金以及现金等价物为38.45亿人民币，不足当时计划的85亿元人民币并购金额的一半。虽然复星医药采用内部和外部相结合的融资方式，通过自筹和向金融机构申请近8亿美元贷款来补足其余部分，但是外部融资仅依靠借款，融资方式单一，容易陷入被动依赖外部借款的境况。若无法正常按期归还借款，则使企业的

　　信贷受到影响，同样会增加企业偿债风险。这使得2018年复星医药资产负债率达到52.39%，远超国内其他医药企业的水平。因此复星医药在未来跨国并购时需要拓宽融资渠道，选择多元化的融资方式，从而降低融资风险。多元化的融资方式会带来不同的融

　　资成本和融资期限，可以使企业在并购过程中更加灵活和充分地使用自有资金。

　　由于需要对象符合特定条件且经过严格的审批程序，采用换股等支付方式会造成上市公司股票严重缺乏流动性，当前中国企业跨国并购多数都是使用现金支付的方式而较少采用其他支付方式。尽管如此，近年来已经出现了成功采用换股并购或者混合支付方式的跨国并购案例。2016年9月，首旅集团通过换股的支付方式并购如家酒店，获得了商务部的并购审批，这对于A股上市企业采用多元化支付方式提供了一个参考案例。在当前中国金融资本市场不断开放、国际化程度不断提高的情况下，企业也可以考虑采用股票、认购权证、可转换债券等作为跨国并购的支付方式。因此，复星医药需要充分了解自身的财务状况，同时要对并购之后的财务状况与资产负债结构进行预判和评估，参考同行业或者相关企业，尤其是在跨国并购比较典型的案例和同行业具有代表性的企业的财务水平和融资比例，最终选择合适支付方式与融资方式进行匹配。

　　此外，针对并购后的财务状况，复星医药在并购格兰德制药之后偿债能力下降。因此，复星医药一方面应在跨国并购同时设立可以应对流动性风险的资产组合，提升管理运营资金的水平。在兼顾资金流动性与收益的前提之下妥善调整资产与负债的结构，保证企业的账面上的流动资金，减少流动性风险。另一方面，复星医药应该对被并购企业的现金流上进行有效的管控，不仅要对银行账户上来往的资金项目进行适当的管理监

　　督，还要对日常资金审批流程进行严格管理。通过多种方式解决因跨国并购所带来的突出的债务问题，降低由于并购产生的巨大商誉的计提风险，同时在并购完成后应尽快实现与被并购企业的财务整合和人力资源整合。

　　5.2.3提高企业内部治理水平

　　从根本上来，进一步完善企业的治理结构，提高治理水平，是企业未来发展的重要驱动因素。复星医药当前采用集团化管理模式，总部主要负责战略、管理及资源调配、协同以及投资并购，而各子公司包括被并购企业在各自药品制造、研发领域内独立运营，具有相当大自主经营权；同是复星医药实行有限合伙人的制度，郭广昌作为复星医药的实际控制人，其持股比例较小，给予更多其他高级管理人员股权，可以充分发挥各

　　管理人员在为公司贡献时的主观能动性。通过这种方式，实现研发人员与企业的风险共担、利益共享，给予研发人员更大的发展空间。

　　可以看到，刘世高、姜伟东博士等作为复星医药旗下复宏汉霖核心研发团队，合计持有超过12%的股份，而复星医药占有大约60%的股份；同样在复星弘创，核心研发团队持有股份超10%，复星医药占有股份不足90%。在这种模式下，复星医药与研发团队

　　实现了有益的合作，可以发挥“专业的人干专业的事”的优势。但是我们也应该注意到复星医药这种管理模式具有一定的封闭性。例如复宏汉霖已经多年亏损，在2016年至2019年期间，其亏损额分别达到了8千万、2.86亿元、4.4亿元、8.51亿元，且预计

　　2020年将继续亏损。根据2019年年报，除研发费用不断增长外，公司经营发展不断扩大导致复宏汉霖的行政开支大幅增加，约人民币1.75亿元，同比增长60.33%，是总收入额近2倍；复宏汉霖为HLX02(注射用曲妥珠单抗)产品组建商业运营团队当年销售以

　　及分销开支4568.9万元，占总收入50.25%；此外，复宏汉霖2019年年报中并未披露该项目开支具体用途的“其他开支”达3663.5万元，占总收入40.29%。这表明复星医药没有对并购后的复宏汉霖做出有效管理，企业内部的治理水平没有得到提高。

　　因此，复星医药在国际化的过程当中，一方面要注重利益多方的诉求，给研发公司提供充足的股权性质的资金来保障、支持公司研发项目，为各利益方提供实现价值的良好通道；另一方面也应更加注意对于企业内部治理结构的调整。要形成科学的决策，必须要建立以股东大会为核心的现代企业法人治理结构，完善董事会、监事会、高级管理人员之间的相互监督的机制，从而实现经营权与所有权的相互分离。

　　除此之外，复星医药在进行跨国并购时应注意对跨国经营人才的引进和培养。企业在跨国并购时，往往需要不同于在国内经营时的专业领域的知识与经验，例如在国际会计税收、国际法律政策、地域文化风俗等方面，都需要大量人才。复星医药不仅应在技术研发领域聘请大量高水平的专家博士，作为技术创新领域的顾问，保证了企业作为医药企业的核心竞争力，同时也应挖掘并引进具有专业背景、有着大型跨国企业经营管理经验的合伙人来作为高级管理人员执掌企业。同时从企业内部发展来看，复星医药也应注意提高内部员工的素质，做好进行跨国经营的人才储备。应当积极学习国外同行业领先者先进的经营理念，并与高等院校进行合作，对员工进行再学习的培训。

　　结论

　　复星医药作为在中国医药生物行业具有领先地位的企业，同时也是较早开始实施国际化战略的中国企业，因此对复星医药跨国并购的绩效进行评价具有一定代表性。论文基于财务指标法、经济增加值法和跨国动因对复星医药的跨国并购绩效从不同层面上进行了分析与评价，同时针对复星医药在跨国并购当中的不足之处提出了建议。论文的研究结论如下：

　　（1）复星医药进行跨国并购主要出于获取核心优势技术、完善自身产业布局和拓展优势品牌与市场三个动因。从动因实现情况来看，复星医药的跨国并购绩效表现良好。从研发能力上看，复星医药研发投入不断增加，通过研发投入所获得的无形资产价值也有所提升，表明跨国并购加强了其研发能力；从核心产品上看，复星医药通过并购增加了不同领域核心产品的营业收入，从而进一步完善了产业布局；从国际市场份额wWw.qikuaiwx.Com

　　看，复星医药在海外国家和地区的销售不断增加，占其自身营业收入比重也不断提高，扩大了复星医药产品在国际市场上的占有率。

　　（2）利用财务指标法和经济增加值法对复星医药跨国并购绩效进行研究，可以发现跨国并购提升了复星医药在核心产品上的利润，同时复星医药凭借对流动资产特别是应收账款和存货较高的运营效率，保持了较为充分的经营活动现金流量，因此通过跨国并购扩大了资产规模、提升了负债比率。但是复星医药跨国并购也降低了其盈利水平，对股东的回报率不高；跨国并购使其资产规模迅速扩大，复星医药短期内面临较大的偿

　　债风险；同时复星医药跨国并购之后未来的发展面临较大的不确定性风险。

　　（3）企业跨国并购不仅取决于企业自身的发展战略和选择，还与国家战略和政策息息相关。因此从国家政策角度来看，政府应在完善法律法规政策、建立中介服务体系、参与区域贸易协定等方面来进一步支持医药生物行业进行跨国并购。针对在评价跨国并购绩效过程中发现的问题，未来复星医药在进行跨国并购时应当更加注重对并购目标风险的评估，选择多元化的融资手段和支付方式；同时加强对并购的整合，提高企业

　　内部的治理水平。

　　尽管论文应用多种研究方法，力求对复星医药跨国并购绩效有一个全面的评价，但受限于研究方法缺陷和相关资料不足等问题，难以做到尽善尽美，具体主要存在以下不足：

　　首先，论文研究的对象是复星医药，复星医药采取“外延式扩张”的发展模式，虽然从2013年开始实施跨国并购战略，但是也在同一时期并购了许多国内的优秀企业。

　　由于论文采取的研究方法多是以某一时间段为节点，因此对于跨国并购的绩效评价会受到国内并购结果的影响，这可能会影响论文得出的结论的准确度；其次，由于复星医药近年的频繁并购，论文所选取的研究数据为2018年，此时距离最近的复星医药并购格兰德制药时间只有一年，因此难以有更多的数据支撑对于并购整合后绩效的分析；最后，针对财务指标和经济增加值法的研究方法，主要是建立在对企业财务报表分析上进行的，因此企业财务数据的真实性和信息披露程度对复星医药跨国并购绩效评价上具有影响。另外在应用财务指标法和经济增加值法时，需要进行一定的会计调整，但是如何调整、如何对结果进行评价都并没有统一的权威标准，需要结合专业常识和经验进行判

　　断，这也会影响到对于绩效的评价。

　　针对当前对跨国并购的研究的不足，未来对复星医药跨国并购或者其他企业跨国并购研究进一步地从以下方面开展：对跨国并购绩效进行评价，本质上与其他绩效评估类似，是评估组织或个人如何已较少的资源获得较多产出结果的多属性评估，因此从投入——产出角度在研究方法上可以选用多阶段数据包络分析方法（DEA）对不同阶段多投入多产出进行具体的分析，从而可以评价企业在多次并购后的绩效表现。

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　　致谢

　　“未觉池塘春草梦，阶前梧叶已秋声。”在两年学习时光珠流璧转，如今在论文完成之际也算交上一份完整的答卷。

　　首先要感谢我的导师教授。从论文选题到写作定稿，离不开项老师对我的悉心指导。项老师学问深广、诲人不倦，每次向老师请教，都能获益匪浅。同时还要感谢

　　经济学院的胡元礼、张金萍教授在我论文写作期间给予我客观而中肯的意见，以及经济学院所有老师在授课时对我的谆谆教诲，都对我夯实会计专业知识与培养学科素养，甚至是在未来人生道路上的成长大有裨益。

　　其次要感谢两年来一起相伴的同窗和好友，感谢他们两年时间来对我的关心与帮助。人生如梦梦似烟，情谊长存天地间。最后也要感谢我的父母，一直理解与支持我的学业，他们永远是我人生当中最重要的人。

　　“潮平两岸阔，风正一帆悬。”努力迎接人生下一段旅程，才是对这一段旅程最好的回馈。 呆呆小说为你提供最快的考研失败后的生活更新，第 5 章 写会计论文的白晓晨(2)免费阅读。https://www.gzdcdz.org