第 4 章 写会计论文的白晓晨（1）

　　编号：M0392

　　专业：本科会计学8000字

　　题目：基于自由现金流量的企业价值评估研究——以复星医药为例（客户有数据有开题）

　　查重：按格式要求写，维普查重20%以下

　　交稿时间：5.20

　　价格:320

　　在写完一篇关于小学语文教育的论文，白晓晨好像喜欢上这种文思泉涌的感觉，于是她又找了一篇论文要求准备来写。关于当艺人明星的想法没有任何进展，于是她打算换一种方式来完成自己的梦想，她打算先写写剧本然后，看剧本能不能发表出来找演员来进行演艺。不过在这条还是先多写写论文锻炼文笔比较好。

　　题目：

　　基于自由现金流量的企业价值评估研究---以复星药业医药为题

　　摘要：

　　随着自由现金流量的时代来临，现金流量表的发行伴随着资产负债表利润表的加成共同组成企业的财务报表。

　　复星医药专注现代生物医药健康产业，抓住中国医药市场的快速成长和中国企业进军世界主流医药市场的巨大机遇，战略性地复盖研发制造、分销及终端等医药健康产业链的多个重要环节，形成了以药品研发制造为核心，同时在医药流通、医疗服务、医学诊断和医疗器械等领域拥有领先的市场地位，在研发创新、市场营销、并购整合、人才建设等方面形成竞争优势的大型专业医药健康产业集团。

　　复星医药注重创新研发，拥有国家级企业技术中心，并在上海、重庆、美国建立了高效的国际化研发团队。公司研发专注于新陈代谢及消化道、心血管、抗肿瘤及免疫调节、神经系统、抗感染等治疗领域，且主要产品均在各自细分市场占据领先地位。在中国，复星医药已取得肝病、糖尿病、结核病、临床诊断产品等细分市场的竞争优势；在全球市场，复星医药也已成为抗疟药物的领先者。

　　复星医药在聚焦发展核心制药业务的同时，积极发展医疗服务领域，并进一步巩固在医学诊断、医疗器械等领域的竞争优势。目前，复星医药已在国内高端和专科医疗服务领域建立坚实基础。复星医药亦是中国最大药品分销企业国药控股的第二大股东，并拥有复美大药房、金象大药房等区域领先零售连锁品牌，形成以上海、北京为中心，面向全国发展的医药零售格局。

　　复星医药奉行可持续发展的原则，将履行社会责任纳入到企业发展的长期战略。在企业的经营发展过程中，复星医药始终怀着感恩的心态，努力做一个让社会、政府、员工和股东满意的企业。

　　持续创新，共享健康。面向未来，复星医药将继续以促进人类健康为使命，采取“内生式增长、外延式扩张和整合式发展”的战略发展手段，不断提高创新能力、服务能力、整合能力以及国际化能力，高效运营、管理和投资行业优秀企业，已成为提供健康产品和服务的领导性公司。

　　复星医药2020年经营现金流下滑20%承认采购的国外疫苗存在瑕疵

　　由于突发疫情的影响，不少执着于疫苗自主研发的国内医疗企业成为了“受益者”，却备受尊重，因为这是“从勤苦中得来的富贵”，比如国药控股和科兴生物，也有个别医疗企业通过采购国外疫苗的方式，发了一笔“横财”，比如复星医药。

　　数据显示，2020年，复星医药实现营业收入约为303亿元，与去年不到286亿元相比，增长6%左右；归属于上市公司股东的净利润约为36.63亿元，相较于2019年33.22亿元，增幅在10%以上。

　　对于业绩表现，复星医药方面给出两点理由，一是新产品上市，产品结构优化，二是整合效应逐步显现。

　　“公司专注投入在以临床需求为导向、疗效确切、符合现代医学发展导向的领域，通过自主研发、合作开发、许可引进、深度孵化等多元化、多层次的合作模式，推动创新技术和产品的开发和转化落地。经过超过十年持续投入，近两年来汉利康（利妥昔单抗注射液）、汉曲优（注射用曲妥珠单抗）、苏可欣（马来酸阿伐曲泊帕片）等多个品种获批上市并放量销售，创新产品推动业绩可持续增长，”复星医药方面表示，同时，公司积极整合研发、供应链、生产及营销体系，以降低成本、提高效率、增强协同效应，促进业绩增长。

　　而2020年，复星医药经营活动产生的现金流量净额接近25.8亿元，与去年同期32.22亿元相比，下滑20%左右。

　　不过，复星医药方面强调，剔除2020年末向BioNTechSE（下称“BioNTech”）支付1.25亿欧元mRNA新冠疫苗首付款影响后，经营活动产生的现金流量净额同口径增长11.19%左右。

　　然而，BioNTech生产的相关批次mRNA新冠疫苗BNT162b2（下称“疫苗”）于中国香港及澳门暂停接种，为此，复星医药于3月24日发布公告进行说明。

　　公告显示，根据BioNTech截至目前针对“210102”批次疫苗产品中存在少量西林瓶封盖有关瑕疵问题的调查，BioNTech确认该问题的出现与超低温运输条件下的疫苗包装相关联，疫苗的安全性和有效性不受到影响。

　　测试及对比结果显示，当产品在超低温储存环境（即摄氏负70度）下储存及运输时，若轧盖密封不够紧，可能会导致空气渗入瓶中，而其后进行解冻程序时胶塞重新恢复密封，可能会使瓶内压力上升，因而发生个别药瓶超压或出现渗漏等情况。

　　在同一场地灌装的“210104”批次也有个别产品出现此类问题。经详细分析检测数据和随机抽样测试，BioNTech认为没有证据显示210102及210104批次的疫苗存在安全风险；由于疫苗储存于超低温环境，因此受到细菌污染的风险很低；即使药瓶出现上述问题，有关疫苗的信使核糖核酸（mRNA）及脂质纳米颗粒的完整性亦不会受到影响。m.qikuaiwx.cOm

　　基于上述结果，BioNTech认为疫苗的安全性及有效性并未因出现上述问题而受到影响。

　　但是，为了谨慎起见，在最终调查报告完成之前，“210102”及“210104”两个批次的疫苗仍将继续封存。

　　“本公司和BioNTech将继续配合中国香港及澳门政府疫苗接种计划，保障疫苗的供应。”复星医药方面透露，预计近期将有一批由BioNTech位于德国的另一生产场地灌装的疫苗产品运抵中国香港，用于中国香港、澳门的后续接种安排。

　　由于国内部分医疗企业在疫苗研发上拥有更大的竞争优势，并已在多个国家进行了接种，为此，除了采购外国疫苗之外，复星医药也“盯上了”国内部分医疗企业。

　　资料显示，复星医药业务领域策略性布局医药健康产业链，立足中国本土并拓展全球化业务，直接运营的业务包括制药、医疗器械与医学诊断、医疗服务，并通过参股国药控股涵盖到医药商业领域。

　　为何复星医药参股国药控股呢？

　　国药控股董事长于清明此前透露，2020年3月，国药集团四级企业负责人“以身试药”，经过1年的抗体持续跟踪监测，目前仍均保持在较高水平，没有出现明显下降。

　　换言之，相较于其他国家的疫苗，国药控股的疫苗不仅安全、有效，而且，持续有效时间也超出业界预期，这才是复星医药主动伸出橄榄枝的理由，复星医药可谓是“无利不起早”。

　　世卫组织最近表示，科兴生物和国药控股的新冠疫苗或到4月底获得紧急使用授权，这意味着“中国疫苗”有望在更多国家普及开来，而复星医药自然会成为间接的获益者。

　　复星医药：分红王自由现金流为何垫底？

　　过去五年，复星医药现金分红40.55亿元，在33家生物制品公司中以遥遥领先的姿态排名第一，与此同时，公司五年自由现金流之和为-120.83亿元，以遥遥落后的姿态排名倒数第一。具体数据如下：

　　生物制品行业33公司自由现金流排名：长春高新第七，复星医药垫底

　　过去五年，复星医药扣非净利润在前四年稳健增长，到2018年略有回落，经营现金流则一直稳步增加。公司自由现金流垫底的原因，是巨额的投资现金流出。

　　过去五年，公司投到固定资产上的现金依次为11.19亿元、12.36亿元、19.22亿元、21.71亿元和31.75亿元，逐年升高。其中2017年投资现金流出高达105.04亿元，远高于21.71亿元的固定资产投资，主要由于公司砸出78.33亿元巨款用于一系列境内外公司的收购。收购信息在公司2017年年报中有详细记载，感兴趣的小伙伴可以去查阅。

　　2019年前三季度，公司扣非净利润17.22亿元，同比增8.21%；经营现金流量净额23.28亿元，同比增11.49%；固定资产投资28.65亿元，同比增19.38%。

　　看来复星药业垫底的原因主要是资金流出过大，白晓晨写到这里不觉皱了皱眉头，究竟是什么原因导致复星药业这么大的资金流出，固定资产投资，都把资金投入到哪里了？难道是大多数病号没有支付药品价格的能力导致复星药业的大多数产品都是以低价或公益性产品销售给顾客。虽然存在诸多疑问，但是白晓晨还是得继续写自己的论文。

　　绪论

　　（一）国内外研究意义

　　随着改革开放进程的不断深化，中国企业在跨国并购方面取得了长足进步。许多中

　　国企业通过跨国并购实现了发展壮大、战略转型，同时作为国际市场不可或缺的力量，

　　在全球并购市场扮演着越来越重要的角色。

　　1978年8月，□□颁布了15个经济改革项目，批准了政府设立海外公司（包括

　　海外子公司）的规定，这是中国首次允许企业进行对外直接投资。1984年，中国国际信

　　托投资公司在美国投资4000万美元，成立了一家合资公司——西林公司，这也是中国

　　的第一笔海外直接投资。随着“走出去”倡议的实施以及中国加入世贸组织，2001年以

　　后中国企业的跨国并购开始进入快速发展阶段。

　　题2007年的全球金融危机和2010年的欧洲债务危机为中国企业进行跨国并购提供了

　　难得的机会。由于国内政策的推动和国际环境的变化，中国企业在国际上购入大量低价

　　格的国际资产。中国企业的跨国并购进入快速增长时期，并显示出与全球跨国并购急剧

　　下降趋势相反的显著增长的趋势。

　　2012年之后，跨国并购开始受到国家法律和政策的限制，逐渐恢复理性。中国企业

　　开始仔细评估以前的合并和收购的效果，并仔细考虑和选择适合其自身发展的合并和收

　　购领域，不再单纯地出于扩大资产规模的目的而盲目地选择跨国并购标的，也由此更加

　　关注产业上下游联系与技术驱动型的跨国并购。从行业分布的角度来看，中国企业在这

　　一阶段跨国并购的重点从采掘业转移到服务业和制造业，并持续活跃于高端制造业、金

　　融业和房地产业；从跨国并购主体的角度来看，民营企业在很多领域已逐渐成长为国内

　　行业的龙头企业和标杆企业，具有强大的生命力、创新能力和竞争力，日益成为跨国并

　　购的生力军。国有企业并购的优势在于雄厚的资金，因此多在矿产资源等上游产业出

　　手；而民营企业在信息和通信、互联网、生物医学、先进制造业以及文化体育等行业领

　　域涌现了一批跨国并购的先锋代表，例如：复星、万达、华为、海尔、美的等。

　　在2016年初的中国企业跨国并购再次达到高峰，随着年底的政策收紧之后，中国

　　企业的跨国并购进程放缓，并在2017年变得更加理性。汤森路透数据显示，2017年中

　　国企业的跨国并购总额达1432亿美元，比上年下降33％，但仍高于2014年和2015年

　　的总和。中国企业的跨国并购下降主要是由于全球经济增长放缓以及国内外监管环境趋

　　紧所致。从2016年到2017年，中国逐步出台了国内政策，例如对跨境并购的限制，对

　　资本撤资的新规定以及对上市公司股权的进一步限制。另外欧美国家也加强了对中国公

　　司的投资审查，包括扩大了美国外国投资委员会对进入美国外资的审查，欧盟各国也在

　　此加强了对外国投资的审查。尽管中国企业的跨国并购增长速度有所放缓，但“一带一

　　路”战略的深化为中国企业进行跨国并购提供了新的机遇。据汤森路透的数据显示，2017年，中国企业在“一带一路”沿线国家的并购总值达到461亿美元，占中国跨境交

　　易的33％，创历史新高。

　　中国企业的跨国并购正在价值链中向上移动，特别是在高端制造业、金融服务、医

　　疗保健和消费领域。尤其是在其他行业增长放缓的背景之下，医疗保健行业出现了逆势

　　向上的趋势。在控制医疗保险费、废除药品加成、实行两票制的背景下，国内制药行业

　　竞争加剧，行业集中度不断提高。以获取先进技术、扩大产业链为目的的医药生物企业

　　进行的跨国并购加速推动了分销商与CDMO（合同研发生产组织）之间的并购发展，也

　　加速了医疗服务子行业的并购。目前，医药生物行业中出现了企业数量众多，但是产品

　　质量指标却越来越少，而且大多数都是由外国公司控制的。为了解决制药行业一直存在

　　的药品规范化的问题，国家监管部门相继开展了仿制药一致性评价、医院用药比例控

　　制、GMP认证等工作。这使得国内医药生物行业发生了重大的变化，对医药生物企业

　　的盈利能力构成了挑战，也成为医药生物行业向国外转移的驱动因素。

　　国际医药企业发展经验表明，如果想在行业内获得一席之地，那么就需要重视新药

　　的研发、提高药品质量、获得畅销的品种。针对国内大多数企业为仿制药生产企业，产

　　品研发能力相对较弱的现状，跨国并购可以使企业快速提高实力。作为在中国医药生物

　　行业内较早实施国际化战略的企业，论文的研究对象复星医药近年以来便是通过跨国并

　　购实现了企业较快地发展。尽管如此，应该注意到跨国并购的竞争也很激烈，一些跨国

　　医药生物企业具有较强的并购能力，拥有更成熟、更丰富的并购经验。与这些企业相

　　比，复星医药在收购目标的选择和风险评估方面仍存在差距。而原研药研发周期长、需

　　要长期投资的客观特点，导致研发新药面临的风险非常高，这对复星医药进入国外投资

　　市场构成了巨大挑战。

　　1.2研究目的与意义

　　1.2.1研究目的

　　论文在对复星医药跨国并购的情况和动因分析的基础上，基于财务指标法、经济增

　　加值法和跨国并购动因对分析复星医药跨国并购的绩效，论文期望达到以下目的：

　　（1）从财务、为股东创造价值和跨国并购动因实现三个方面，全面评价复星医药

　　进行连续跨国并购之后的绩效表现，希望正确认识跨国并购战略对复星医药企业发展产

　　生的影响和作用。

　　（2）将复星医药绩效分析结果与其在跨国并购过程中存在的实际问题相结合，为

　　复星医药未来跨国并购提出针对性的对策和建议，同时也可以为其他企业进行跨国并购

　　提供参考和借鉴。

　　1.2.2研究意义

　　（1）理论意义。通过对复星医药跨国并购的动因、绩效进行研究，拓展相关领域

　　尤其是中国医药企业跨国并购研究的理论，为综合运用财务指标法与经济增加值法，建立医药企业跨国并购绩效评价标准提供理论依据。

　　（2）实际意义。本研究的实际意义体现在以下三个方面：第一，可以较为全面地评价复星医药跨国并购的绩效情况。复星医药经过连续跨国并购处在较为复杂的局面，单一的研究方法可能难以判断企业发展的真实情况，利用多种研究指标有助于对复星医药跨国并购战略的实施有更为全面的认识；第二，有助于丰富不同研究方法在企业绩效评价的应用。财务指标作为评价企业的绩效时应用较多，但经济增加值指标研究方法应用仍比较少。因此，借鉴分析复星医药跨国并购绩效的研究方法，有利于完善不同企业内部对于绩效的评价体系；第三，为其他企业进行跨国并购提供建议参考。复星医药作为具有代表性实施跨国并购战略的企业，通过其在跨国并购绩效上的全面分析得出的建议，不仅对提高复星医药未来跨国并购成功率具有意义，对于其他进行跨国并购的企业同样具有参考价值。

　　1.3国内外研究现状

　　1.3.1国外研究现状

　　（1）关于跨国并购动因的研究。获得技术进步和市场资源，实现规模经济被认为是企业进行跨国并购的主要动因。Weston（2001）认为获得先进技术、实现规模经济与竞争优势互补是企业进行跨国并购的主要动因，企业通过跨国并购可以扩大资产规模，降低单位生产成本，进一步形成最佳规模经济；同时还可以充分利用国家之间经济政策差异，降低企业面临的财务风险[1]。Artie和JayChatzkel（2012）通过对中国企业跨国

　　并购的研究，认为企业跨国并购的动因是获得更多市场与技术外部效应。企业可以通过跨国并购提高现有的技术水平来使企业获得更多核心竞争力，进一步地扩大企业资产规模，提高在市场上的占有率[2]。针对医药企业，ChristopherB.Kummer（2006）认为经济全球化使全球医药产业标准化程度不断提高、医药产品的贸易量不断增长，在医药行业内部形成了激烈的竞争格

　　局，因此医药企业会在全球范围内寻求并购[3]PatriciaM.Dazon（2007）对近20年以来300多家医药企业的跨国并购的研究表明，药品专利过期和同类产品竞争加剧，导致企业的收入增长缓慢是医药企业进行并购的主要动因。医药企业通过跨国并购可以提升企

　　业的研发能力，但也会减缓企业的利润增长[4]。

　　（2）关于跨国并购绩效的研究。有些学者通过研究认为企业进行跨国并购提升了绩效。Chad、Chen和Doninguez（2009）通过对1980年至2007年美国新兴行业跨国并购的财务绩效进行分析，认为跨国并购可以提升企业的盈利水平[5]。Toumi、Issaoui和Ammouri（2018）选取2005年至2013年来自17个欧洲国家的60家银行并购前后的面板数据进行绩效分析，认为并购可以增加银行的投资规模并购，尽管在短期内可以降低银行的运营效率，但从长期来看，银行可以通过并购整合提升经营业绩，实现并购目的[6]。另外有学者认为企业进行跨国并购的绩效提升并不明显。Martynova（2006）等

　　人通过对1997年至2001年欧洲企业并购的财务绩效进行分析，得出并购并没有提高企

　　业的绩效水平的结论。因为在并购后刚开始的财务表现超过行业平均水平，但是在经过

　　一段时间之后会逐渐降低，并保持之前在行业内的相同水平[7]。

　　还有些学者强调跨国并购后的绩效表现会受到其他多种因素的影响。例如

　　Emanuele、Alberto和Leonardo（2017）等人通过研究2009年至2013年间1596个美

　　国市场上的并购案例，证明并购成功与否会受到企业治理环境、决策机构表现的影响。

　　另外股东能否通过并购获得更多权益取决于董事会是否独立和代理人的薪酬水平高低

　　[8]。YongLiu和YongqingWang（2013）在研究2008年至2009年中国A股市场上房地

　　产企业的并购案例之后，认为董事会的规模越大，并购绩效表现越差，同时证券市场上

　　的投资者对企业并购的态度也会影响并购绩效[9]。

　　1.3.2国内研究现状

　　（1）关于跨国并购动因的研究。国内学者在国外传统理论研究上，进一步提出了

　　更加符合中国企业现实发展情况的动因。孙华鹏和苏敬勤（2014）通过对联想并购IBM

　　个人电脑业务、吉利并购沃尔沃汽车以及中联重科并购CIFA等案例的研究，构建出推

　　动中国民营企业跨国并购的四轮驱动模型：以品牌国际化、获取国际化经验、掌握核心

　　技术为中国特色驱动因素，以扩大市场份额为中外企业跨国并购的共性驱动因素[18]。樊

　　增强（2016）认为新常态下中国企业进行跨国并购是由国内经济的转型升级、“一带一

　　路”建设的深化、中国企业自身的壮大和欧美经济的萎缩以及全球投资自由化的趋势等

　　造成的[19]。唐晓华和高鹏（2019）从全球价值链视角下提出中国制造业企业进行横向和

　　纵向并购以技术获取、海外扩张、多元化经营、品牌获取等为动因，认为中国企业自

　　2016年以来出现了以产业产能转移、技术积累与储备和资本利得为动因的跨国并购趋势

　　[20]。

　　有些学者也提出了中国国有企业和民营企业进行跨国并购的动因差异。中国宋林和

　　彬彬（2016）利用A股上市公司的182笔海外公司并购数据，采用了多项Logit模

　　型，提出由于企业自身需要与东道国发展特征相耦合，导致企业的跨国并购受到企业自

　　身因素和目标企业所在国基本特征的影响；国有控股、规模越大、资产负债水平越低的

　　企业跨国并购更倾向于技术与资源的动机，而民营控股、资本收益率越高的企业则更可

　　能源于战略资产与市场动机；距离东道国距离越远，跨国并购越可能是出于市场和资源

　　的动机，中国企业在低收入国家主要是为了获取资源，在高收入国家则更多是为了获取

　　技术[21]。王晔（2018）认为获取市场资源、自然资源、战略技术资源及获得制度红利是

　　中国企业在跨国并购的动因，同时中国国有企业和民营企业的并购的动因存在差异。中

　　国国有企业与民营企业都非常重视东道国的市场资源，国有企业更注重海外自然资源的

　　寻求，而民营企业则更多地关注战略资源的获取。东道国政府的监管制度水平对国有企业和民营企业跨国并购都有很大的影响[22]。

　　（2）关于跨国并购绩效的研究。不同学者通过构建企业绩效的评价体系，研究中

　　国企业跨国并购之后的绩效表现，得出的结论有所不同。一些学者认为跨国并购可以促

　　进企业绩效提升。孟凡臣和陈露（2014）将会计研究和个案研究相结合，通过多种会计

　　指标构建出中国企业跨国并购绩效评价体系。在对TCL并购ALCATEL手机业务的个

　　案进行并购绩效的分析中发现，并购使TCL的经营业绩持续下滑，但从跨国并购动因

　　实现状况来看，可以认为其绩效表现良好[23]。孙江（2019）利用马氏距离匹配与负二

　　项回归相结合，证明跨国并购会逐渐提升企业的创新绩效。同时，非国有企业、高新技

　　术企业和拥有并购经验的企业通过跨国并购所获得的创新效应更强[24]。

　　另外一些学者认为由跨国并购带来的绩效提升并不稳定，并对其中影响因素进行了

　　分析。刘彦（2011）以2003年至2008年的25起跨国公司并购案例作为研究对象，表

　　明企业进行跨国并购起初会提高经营绩效，但是在并购后的第一年和第二年绩效出现了

　　逐渐下滑的趋势，借此指出跨国并购绩效的不稳定主要是由上市公司跨国并购能力不够

　　导致的，应从促进行业内资本集中、实施合适的并购战略以及提高国内并购能力等几个

　　方面入手，提高中国上市公司跨国并购的绩效[25]。唐建荣等（2018）通过对95个中国

　　上市公司的并购案例进行研究发现，文化差异对企业跨国并购绩效有负效应，而东道国

　　竞争指数、交易规模和企业规模可以有效缓解文化差异的负面影响。运用QCV方法，

　　研究了多个前因变量对跨国并购绩效的影响路径，构建了基于“文化逆势”情景的内部

　　主导型、外部激励型、文化整合型以及外部约束型四种跨国并购驱动机制[26]。高厚宾和

　　吴先明（2018）通过研究2011年至2014年115个中国上市公司跨国并购数据，认为跨

　　国并购规模对企业创新绩效有消极影响，而跨国并购的技术获取动因和跨国并购股权能

　　够促进创新绩效提升。另外，在新兴市场上的跨国并购也会受到政治关联的影响，其对

　　企业创新绩效的的影响因素表现为负向调节[27]。

　　1.3.3国内外研究现状评述

　　通过对国内外研究的梳理可以发现，在跨国并购动因方面，当前国内学者的研究主

　　要是基于跨国投资动因理论和国外已有的关于企业跨国并购动因的主流观点上开展的

　　的。同时还结合当前中国跨国并购的发展特点进行了分析，丰富了跨国并购动因的研

　　究，但是目前还没有形成完善的、统一的、具有普遍解释力的理论。

　　在跨国并购绩效评价方面，不同行业跨国并购绩效评价方法有所不同，目前学界对

　　跨国并购的绩效评估更多的是建立在对传统制造业的研究基础上，而对于近年来中国蓬

　　勃兴起的金融、服务、高科技行业的跨国并购研究很少。针对当前医药企业跨国并购没

　　有形成统一的评价标准的问题，政协委员蒋健也在2019年的全国政协会议上建议建立

　　中国医药企业跨国并购的绩效评价体系，建议商务部门对已经或正在进行跨国并购的企

　　业进行并购的绩效分析，提出除了市场反应、财务指标外，还要评估政治、文化、宗教、习俗等方面对并购的影响。

　　1.4研究内容与研究方法

　　1.4.1研究内容

　　（1）界定跨国并购的广义和狭义概念，将国际生产折衷理论、协同效应理论、市

　　场势力理论、委托——代理理论、规模经济理论、快速发展理论作为研究复星医药跨国

　　并购的理论基础，利用这些理论解释企业跨国并购活动。

　　（2）介绍复星医药的概况，总结复星医药的并购发展历程，结合当前的跨国并购

　　情况，分析复星医药进行跨国并购的主要动因。

　　（3）利用财务指标法分析复星医药跨国并购期间的盈利能力、营运能力、偿债能

　　力和成长能力的变化，基于经济增加值法从跨国并购为股东创造价值的角度分析跨国并

　　购绩效，结合跨国并购动因对复星医药跨国并购非财务绩效进行评价。

　　（4）根据对复星医药跨国并购绩效分析，针对复星医药跨国并购切实存在的问

　　题，从国家政策支持医药生物企业进行跨国并购和与企业进行跨国并购实践两个层面提

　　出对复星医药未来跨国并购的建议。

　　1.4.2研究方法

　　论文将采用文献分析法、案例分析法和定量分析法等方法进行研究。

　　（1）文献分析法。论文通过广泛检索查阅书籍期刊等文献，归纳当前在跨国并购

　　动因、跨国并购绩效相关研究结果，并总结出跨国并购的理论基础。在分析跨国并购绩

　　效，制定相关评价标准时，查阅相关企业年报数据作为得出结论依据。

　　（2）对比分析法。在分析复星医药跨国并购后财务指标，评价其跨国并购绩效

　　时，具体选取恒瑞医药以及由医药生物行业28家企业计算的行业平均水平作为比较对

　　象，可以更为客观地得出结论。

　　（3）定量分析法。论文主要通过财务指标法分析复星医药盈利能力、营运能力、

　　偿债能力和成长能力，并通过经济增加值法综合分析复星医药并购后的财务指标，从而

　　对复星医药的跨国并购绩效做出评价。

　　2相关概念界定与相关理论基础

　　本章首先对跨国并购概念从广义和狭义的两个角度做了界定。之后介绍了跨国并购

　　的主要理论基础，并用其解释了企业的跨国并购活动，主要包括国际生产折衷理论、协

　　同效应理论、市场势力理论、委托代理理论、规模经济理论和快速发展理论。

　　2.1跨国并购概念界定

　　当前关于并购尚未在学术界形成统一的概念定义，通常认为并购包括兼并

　　（Merger）与收购（Acquisition）两个内涵。兼并具有狭义和广义两种延伸。狭义的兼

　　并仅是指吸收合并，企业为了获得对其他企业控制权而进行产权交易，并且使其丧失独

　　立法人地位，对外使用统一法人的经济行为。广义的兼并除了吸收合并的内涵外，还包

　　括新设合并和其他产权交易形式。而收购则是指对企业的资产和股份的购买行为，与广

　　义兼并在内涵上比较接近。因此经常把兼并和收购合称为并购，并购实际上包括了在市

　　场机制的作用下，企业为了获得其他企业的控制权而进行的所有产权交易活动。

　　跨国并购是并购的特殊情况，是延伸至国界之外的并购行为。由于针对中国香港、

　　台湾地区或世界其他不同地区经济体的并购行为均被统计为跨国并购，因此也可以称为

　　海外并购。根据并购的概念，可以将跨国并购定义为企业通过在市场上进行产权交易，

　　获得另外一个经济体的企业控制权的经济行为。跨国并购与并购概念类似，包括跨国收

　　购和跨国兼并，具有狭义和广义之分。因此本研究当中所指的跨国并购，均属于广义上

　　的跨国并购。

　　2.2跨国并购相关理论基础

　　跨国并购的内涵包含两个层面，即企业并购与跨国投资。跨国并购是国内企业的向国外的延伸，企业并购是跨国并购的基础或核心，而跨国投资作为国际直接投资的一种重要方式是企业实现跨越国界并购的手段。尽管跨国并购并非企业与跨国投资的简单叠加，但两者的主要内容结合极其密切，共同构成产生了跨国并购这一崭新领域。从理论上研究跨国并购行为实际上具有双重性，既包括企业并购理论，又涉及跨国投资理论。

　　本节结合复星医药的实际情况，着重选取了以下理论作为研究复星医药跨国并购的基础。

　　2.1.1国际生产折衷理论

　　邓宁综合了之前的对外直接投资理论，在1977年提出了国际生产折衷理论。国际生产折衷理论认为，企业的对外直接投资是所有权特定优势、内部化优势、区位优势共同作用的结果。企业的所有权特定优势是企业在有形或无形资产的垄断优势，以及规模经济所产生的优势。而企业通过内部化的方式，将技术优势保留在企业内部的能力就是内部化优势。同时，除了企业的内部优势，企业外部东道国的区位优势也是企业进行对

　　外直接投资的条件。企业具有所有权特定优势时，可以选择许可证安排的方式进入市

　　场，同时具有内部化优势时可以选择出口方式，而当且仅当三种优势同时具备时，企业

　　才选择对外直接投资的方式。

　　国际生产折衷理论在解释企业跨国并购行为方面具有比较强的适用性，不仅可以解

　　释企业跨国并购的动因还可以指导企业对跨国并购风险进行控制。但是该理论也存在一

　　定的片面性，比如强调只有同时具备OLI优势时才可以进行跨国投资，实际上发展中国

　　家的企业和发达国家的中小企业的并购证明所有权和区位优势同样也可以成为企业跨国

　　并购的动因。

　　2.1.2协同效应理论

　　协同效应是指在系统内部之间相互配合与协作，是整体效应大于各组合部分组合的

　　效应，协同效应理论主要包括以下三方面：一是经营协同，由于刚性成本的不可分割

　　性，企业通过并购可以扩大企业资产规模，降低单位生产成本，提高资源配置效率与经

　　营能力，形成最佳规模经济；另外企业可以通过纵向并购将交易内部化，从而实现节约

　　交易成本的目的。二是财务协同，是指并购在财务上产生的货币经济效益，可以充分利

　　用自由现金流量，降低企业外部融资成本；提高资本的利用效率，减少经营过程中对于

　　资本的需求；利用税率差异实现企业合理避税。三是管理协同，又称效率差异化理论，

　　认为企业在经营管理效率上存在着差异，通过并购可以优化资源配置，使多余管理资源

　　得到充分的发挥，被并购企业可以提高管理效率，从而双方实现优势互补，即所谓

　　“1+1>2”的效应。管理协同可以在企业间转移管理资源，优化企业管理能力过剩与为

　　企业增加专属管理能力。

　　2.1.3市场势力理论

　　市场势力是指企业影响和控制所生产产品价格的能力。该理论认为企业通过并购可

　　以减少行业内竞争，扩大企业自身规模，从而增加对市场的控制能力，可以获得超越行

　　业平均水平的垄断利润。

　　当行业内有众多企业生产同类产品时，每个企业的利润水平处于产品最低的均衡价

　　格。当行业由一个或少数几个企业形成垄断势力，行业集中度很高，行业可以保持较高

　　的利润率。而行业内的规模集聚，导致外部企业进入该行业面临较高的行业壁垒。市场

　　势力可以根据企业对其他企业的影响划分为长期市场势力和短期市场势力。短期市场势

　　力指企业在2-3年相对较短的时间内，拥有影响市场其他参与者的能力。但是短期的市

　　场势力可能会随着其他企业生产能力与经营水平的进步，或者新的竞争者的进入而逐渐

　　变弱。如果企业充分开发出其他竞争优势，可以进一步控制支配市场时，那么这种市场

　　势力则转化为长期势力，不仅能够为企业带来垄断收益，还可以影响供需关系，改变消

　　费者观念。

　　2.1.4委托——代理理论

　　随着市场分工的不断深化，企业的所有权者逐渐退出企业日常经营，经营权交由专业的职业经理人掌握，企业的所有权和经营权逐渐分离。长期如此，企业在经营目标上出现分歧：股东以创造利润最大化作为目标，因而会倾向更加冒险的决策；而企业管理者为了平稳度过职业生涯、获得更多薪资则更希望企业拥有较低的经营风险，会采取较为保守的经营管理模式。进一步地，股东与管理者产生利益冲突，甚至导致管理者侵害股东权益。为避免此种情况出现，股东会通过激励和监控管理者，期望管理者可以为股东利益尽力；或者让管理者承诺股东利益不会受到损害，否则给予赔偿；或者由管理者承担管理者决策和信息对称时股东采取利润最大化决策时的差异效用。由以上方式产生的成本称为代理成本。在企业并购中，代理成本理论具体有以下三种：

　　（1）并购降低代理成本。该理论认为，股价反映企业的经营状况，如果企业在资本市场上表现不佳，则面临被并购的风险，这会给予管理者压力，使其在某种程度上更加关心企业发展，更多地为股东考虑，从而使代理成本降低。

　　（2）管理主义理论。该理论假定经营者的薪酬与企业的资产规模相关，企业的资产规模越大，管理者的声誉以及任期内的功绩就越大。出于增加任期内的功绩的理由，管理者会通过低成本并购净现值为正的项目，以期快速增加企业资产规模，即使并购不能保障所有者权益最大化。因此该理论认为并购并不能减少代理成本。

　　（3）自由现金流假说。该理论认为并购可以缓解股东和管理者之间的利益冲突。股东根据“在手之鸟”理论，期望用企业账面上的现金流发放现金股利，以防管理者滥用；而管理者则更期望用现金流进行扩大再生产，从而提高任期内的企业经营业绩获取功绩和更多的回报。通过并购可以缓解这一冲突：管理者出于自身利益希望企业并购来扩大规模；而对于股东来说，成功的并购可以抑制管理者对资金的滥用，股东也可以获得投资回报，否则，股东可以利用并购失败要求管理者为其发放股利来补充股东权益损失。

　　2.1.5规模经济理论

　　规模经济理论认为企业可以通过并购扩大生产规模和提高产品产量，而企业所必需的固定成本在一定水平保持不变，因此降低了分摊在单位产品上的固定成本（管理、设计、研发等）。而并购企业还可以获得先进的技术和机械设备，可以提高生产效率，使生产产品相应的原材料消耗减少。因此，并购可以降低平均生产成本，提高企业的盈利水平。并购企业实现经营协同，从而获得内部规模经济。另外，关于非生产性的规模经济的研究进一步指出追求非生产性活动规模经济的重要性，比如集中化的研究和开发、大规模销售网络等方面来解释企业进行跨国并购的动因，但该理论在系统化方面有待于进一步完善。

　　2.1.6快速发展理论

　　快速发展理论又称速度与获取所有权资产理论，即通过速度和获得所有权资产两方面来解释企业愿意通过并购来实现增长。快速发展理论认为企业通过并购可以直接获得和利用被并购企业的现有资源，包括厂房设备、产品生产线等固定资产和研发能力与技术诀窍、商标专利等知识产权、销售网络等战略性资产。通过这样的方式可以迅速进入被并购企业所处的市场，获得先进者优势；同时可以降低企业投资进入未知市场的成本与风险，包括行业内其他企业的阻碍和对现有销售市场的控制，缩短企业投入产出的时间。

　　3复星医药并购发展概况与并购动因

　　本章主要对复星医药的发展并购历程做了一个梳理，并根据其并购发展的情况，结合跨国并购理论的发展，总结出复星医药跨国并购的主要动因，为之后全面展开复星医药跨国并购绩效研究提供依据。

　　3.1复星医药并购发展历程

　　上海复星医药（集团）股份有限公司（简称“复星医药”，股票代码：600196.SH，02196.HK）成立于1994年，是中国综合性的医药健康产业集团。复星医药主营业务覆盖整个医药健康产业链，包括医药制造和研发、医疗服务、医疗设备和医疗诊断以及药品分销和零售。

　　复星医药的发展核心是药品的生产和研发，因此将研发创新作为企业发展的最重要的驱动力。复星医药在中国、美国、印度等地建立了高效的化学创新药物平台、生物药物平台、高价值仿制药平台和细胞免疫平台。目前，复星医药继续专注于抗肿瘤、心血管系统、中枢神经系统、血液系统、代谢和消化系统、抗感染等治疗领域的研究与开发，并在各个领域的市场上均有核心产品，且其产品在细分市场处于领先地位。

　　复星医药的发展重点是医疗服务领域。复星医药初步形成了将沿海发达城市和二、三线城市的专科医院和综合医院的高端医疗服务相结合的战略业务布局。截至2018年底，复星医药在控股的禅城医院、恒生医院、钟吾医院、温州老年病医院、广济医院、济民医院、珠海禅诚医院及武汉济和医院共批准床位4118张。

　　在未来，复星医药坚持“4IN”（创新Innovation、国际化Internationalization、整合Integration、智能化Intelligentization）战略和“内生式增长、外延式扩张、整合式发展”的发展模式专注于不满足的医疗需求。通过回顾复星医药上市以来的并购事件，可以看到复星医药的并购活动历经以下三个阶段：

　　3.1.1起步探索阶段

　　1994年8月，复星医药前身上海复星实业股份有限公司成立，并于1998年在上海证券交易所挂牌上市。在即将进入21世纪之际，中国提出要摆脱传统加工制造国地位，积极发展技术密集型产业。在此背景之下，1999年复星医药被国家认定为高新技术产业，复星医药在2002年成立了重庆医药工业研究院，这也是是复星医药的首个医药研发基地，标志着复星医药正式迈向医药研发领域。为推动医药行业市场化进程，作为

　　当时国有企业与民间社会资本结合的典范，2003年由复星医药与中国医药集团总公司合资的国药集团医药控股有限公司成立。同时，复星医药利用合资公司，在国药销售网络的基础之上逐渐形成了自己稳定的营销渠道，将产品推向市场。次年，复星实业正式更名为上海复星医药（集团）股份有限公司，由此复星医药进入成熟经营阶段。

　　3.1.2加速发展阶段

　　为进一步深入欧美等主流市场，2006年上海星泰作为复星医药旗下高难度仿制药研发机构成立，这也为后来复星医药成为国产医药生物行业标杆企业奠定了基础。紧接着2008、2009年，复星医药先后通过控股重庆复创医药研究有限公司和外国资本结合成立控股复宏汉霖，开始启动创新专利药的开发，研发创新进入新的里程碑。2010年，复星医药全资并购中国抗结核龙头企业沈阳红旗制药，并将其产品推向国际市场；对产品进行国际注册与认证，缓释喹硫平成为国内首个获得美国FDA正式预批准的国产药物；拓宽业务范围至医疗服务领域，复星医药与美中互利合资成立美中互利医疗有限公司。

　　这些事件标志着复星医药开始走向国际化道路，也成为复星医药开始在除了药品制造与研发之外其他的医药卫生领域有所作为。

　　3.1.3全球多元化经营阶段

　　2012年复星医药在香港联合交易所上市，进一步拓宽了跨国并购的直接融资渠道。复星医药继续扩大医疗服务领域业务，先后收购广州南洋肿瘤医院、三级甲等医院禅城医院，与台州市立医院、温州市中医院、玉林市第一人民医院等共同合作建院。与此同时，复星医药也进行了一系列的国际投资和收购：2013年收购并控股以色列医疗美容器械生产企业AlmaLasersLtd.公司（以下简称“以色列飞顿”）；2014年与美国保健品

　　上市公司NSP签署合作协议，共同拓展国内市场，完成对面向中国市场销售医疗设备和医疗健康服务的美国企业ChindexInternationalInc.（以下简称“美中互利”）的私有化收购；2015年与国内多家机构联合收购专注于发现和研发创新前沿的蛋白质药物美国创新生物药公司Ambrx；2016年与Intuitivesurgical成立合资企业直观复星医疗器械技术（上海）有限公司，创新开发并引进肺癌诊断和治疗产品；2017年收购Breas呼吸机器械业务80%股权，旗下全资子公司与KitePharma合资成立复星医药凯特生物科技（中国）有限公司，利用超过12亿美元完成对印度注射剂药企GlandPharmaLtd.（以下简称“格兰德制药”）74%的并购，收购法国药品分销公司TridemPharma82%的股权

　　等。在这个阶段，复星医药取得临床创新药物的批准文件，并逐渐形成了一个覆盖四个主要地区的医药制造业和研发、医疗服务、医疗设备和医疗诊断以及药物分销和零售完整的医药产业链。

　　由此可见，复星药业作为中国领先的医药企业之一，与中国医药卫生事业和医药产业的发展息息相关。复星医药是伴随着中国改革开放基本国策的深化和实施而诞生的。

　　3.2复星医药跨国并购的动因

　　根据企业跨国并购理论基础的分析，结合复星医药实际的跨国并购的情况，可以总结出复星医药进行跨国并购有以下三方面的动因。

　　3.2.1获得核心优势技术

　　根据快速发展理论，获取战略性资产是企业进行跨国并购的动因。医药生物行业属于高新技术产业，同时涉及众多生物、化学等众多科学领域知识，企业需要在研发技术上投入巨大资金。另外，由于中国新药上市过程中审批时间相比欧美国家更长，研发时间成本大，中国医药生物企业的主要利润来源是仿制药，原研药市场处于被国际医药巨头垄断的格局。可以说，新药研发以及高端医疗器械是中国医药产业的“软肋”。为了打破自身研发实力不足的现状，同时为了集中技术研发的力量，实现技术上的协同效应，复星医药可以通过跨国并购获得其他企业的核心优势技术，从而打破研发技术门槛，实现与自身研发资源整合。

　　3.2.2完善自身产业布局

　　根据市场势力理论和规模经济理论，从医药生物产业整合本身来看，企业可以通过跨国并购完善产业布局，形成规模经济，扩大企业在市场上的影响力。在当前国内医药生物企业数量和规模都在增长的环境下，只局限于单一业务容易陷入来自行业同类企业的竞争。因此，拓宽产业布局一方面可以以企业作为节点，向产业链上下游延伸，实现纵向一体化发展：产业链的上游是技术研发和原料供应，下游则是产品进入销售渠道和售后服务；另一方面，在相关同类产业进行布局，形成横向多元化的发展，可以丰富企业的盈利模式，从而扩大市场势力实现规模经济。具体复星医药推动跨国并购完善产业布局的动因主要表现在以下三个方面：

　　一是寻找新的利润增长点。药品同其他产品相同，呈现倒U型发展的产品生命周期，利润和销量会呈现由少变多再变少的过程。当前中国医药制造行业整体处于变革期，随着医保控费的全面升级和专利药品到期后仿制药的冲击，2018年以来国内制药企业整体增速放缓，在医药研发与制造领域里的竞争格局更为激烈。而医疗器械与医学诊断行业，受惠于需求的不断增加，而行业内集中度不高，国内企业都在不断抢占市场份

　　额。随着医药市场的不断开放，国家会进一步提高行业门槛准入与产品标准，国外优秀的医药企业产品也将逐渐进入中国市场，技术创新能力强、生产规模大的企业也将更具竞争优势，获得更高的市场份额和利润水平。因此复星医药通过并购以色列飞顿，针对原有医疗器械平台（复星长征、输血技术、淮阴医疗）主要生产一次性耗材、盈利空间小的情况，完善了手术医疗设备等医疗器械板块；并购美中互利，利用旗下和睦家医院

　　品牌，拓展了在高端医疗服务行业的布局。

　　二是提高对产业链的控制能力。企业通过跨国并购涉及到产业链当中的每一个环节，可以更好地控制由于原料供求变化造成的产品价格波动风险。另外，通过整合产业上下游，形成规模经济，切实增加企业在行业内的竞争力和话语权。比如：复星医药旗下的万邦制药和于2014年并购的二叶制药，是格兰德制药核心产品抗凝血药肝素钠和预防静脉血栓的依诺肝素钠的原料供应商，因此在2017年并购格兰德制药对于复星医药保证订单生产和保持稳定盈利具有重要意义。

　　三是提升产品附加值。企业通过不同领域里的产业链上下游并购，并购整合高附加值的产业链环节，在当前原料成本和人力成本上升、医保谈判药品带量采购压缩企业单个药品盈利空间的背景下，可以追求更高的利润与更为广阔的发展空间。复星医药通过跨国并购可以打通从上游的药品加工制作以及医疗器械制造业，中游的医疗药品与器械供应、物流、信息化系统，下游的医院、药店、网络终端销售的各个环节，实现内部资

　　源循环利用，降低研发和经营成本。

　　3.2.3拓展优势品牌与市场

　　当前世界医药市场份额主要由西方发达国家的国际医药企业所占据，辉瑞、诺华、罗氏、强生等传统国际医药巨头仍然把控着许多核心药品的专利权与经营权。复星医药作为一家国际化战略刚刚起步的企业与国际医药企业在生产规模、核心产品营收、原研药专利技术等方面存在一定的差距。通过跨国并购将自己优势品牌推向国外市场，并在国外市场上占据有一席之地，是复星医药进行跨国并购的重要动因之一。

　　另外，中国医药出口虽然在一直保持着稳定增长的态势，但是在近两年由于部分西方国家贸易保护主义有所抬头，收紧了对中国医药产品进出口与注册、经营的政策，限制了医药产品进入的渠道；同时在一些技术较为发达，如以色列、印度等国家的医药企业也加入了对国际市场的竞争，使得竞争更加激烈，导致医药出口贸易有所放缓。传统的中国医药生物企业把产品进入国际市场，通常是通过出口方式或者授权许可方式，这样就在进入外国市场时，就会过于依赖出口国家的销售团队和模式。复星医药通过跨国并购，尤其是已经在国际市场上拥有产品销售企业，可以降低前期研发和开拓市场的成本，快速获得和提升国际市场份额，例如2013年并购的以色列飞顿在全球高端医疗美容激光仪器领域拥有15%的市场份额，2017年完成并购的格兰德制药同样在同类药品全球市场销售份额处于领先地位；同时可以充分整合和利用被并购企业的销售渠道和品牌资源，实现与企业自身营销网络资源的优势互补，扩大企业核心产品的国际市场占有率，提升国际知名度，如并购私有化美中互利可以利用其与中国高端医院合作的经验，

　　完善了医疗器械尤其是大型高端医疗设备的销售渠道；此外，通过跨国并购也可以获取国际认证产品的注册与销售经验，尤其是美国食品药物管理局（FDA）认证注册。作为国际医疗审核的权威机构，许多国家都通过FDA认证注册作为对本国市场相关产品的监管标准。格兰德制药作为印度第一家获得美国FDA批准的注射剂药品生产制造企业，在近几年FDA加大对印度制药企业GMP检查标准提高的背景之下，仍然没有一例

　　由于违规被查处的事件发生。格兰德制药主营无菌注射剂，填补了复星医药甚至是国内医药生物企业获得注射剂FDA认证的空白；同时格兰德制药通过FDA认证可以使复星医药在注射剂领域免于在国内的仿制药一致性评价。因此通过跨国并购，打造国际化药品生产制造与注册的平台，对核心产品快速达到发达国家较高医药产品监管标准，突破市场进入壁垒在国际市场上销售，有着重要的意义。

　　4复星医药跨国并购的绩效分析

　　本章结合第三章复星医药跨国并购的历程与跨国并购动因，基于财务指标法、经济增加值法和跨国并购动因三个方面对复星医药跨国并购的绩效展开分析，并对其进行综合评价，以其作为之后提出针对性建议的基础。

　　4.1基于财务指标法的绩效分析借助财务指标进行绩效分析是评价并购事件中后期绩效表现的一种常用方法。以企业财务年报为根据，通过构建具体的财务指标，可以对企业的盈利能力、营运能力、偿债能力以及成长能力进行分析。本文选取同期恒瑞医药与中国医药生物行业平均表现作为对比，分析复星医药采取跨国并购战略后的2013年至2018年在盈利能力、营运能力、偿债能力以及成长能力的整体绩效表现。

　　4.1.1比较对象与财务指标的选取

　　江苏恒瑞医药股份有限公司（简称“恒瑞医药”，股票代码：600276.SH）创建于1970年，2000年在上海证券交易所上市，是一家从事医药创新和高品质药品研发、生产及推广的医药健康企业。恒瑞医药是国内知名的抗肿瘤药、手术用药和造影剂的供应商，也是国家抗肿瘤药技术创新产学研联盟牵头单位，建有国家靶向药物工程技术研究中心、博士后科研工作站。在2020年由胡润研究院发布的《中国百强大健康民营企业》中，恒瑞医药以市值3720亿成为中国大健康领域价值最高的企业。恒瑞医药在世界制药企业排名中也榜上有名，2019年6月11日由美国权威杂志PharmExec依据处方药销售营收发布《2019年全球制药企业TOP50》，恒瑞医药进入榜单并排名第47位。

　　在市场竞争的实践中，恒瑞医药坚持以创新为动力，打造核心竞争力。恒瑞医药每年研发投入平均达到营业收入的15%，在中国医药生物行业当中位居前列。近年来，恒瑞医药在原研药领域中先后承担了国家重大专项课题36项，已有4个创新药艾瑞昔布、阿帕替尼、硫培非格司亭注射液和吡咯替尼获批上市，一批创新药正在临床开发，并有多个创新药在美国开展FDA临床试验。恒瑞医药在抗肿瘤药、手术麻醉类用药、

　　特色输液、造影剂市场份额在国内市场名列前茅，同时有多个产品在国际市场上销售，有注射剂、口服制剂和吸入性麻醉剂等17个制剂产品在欧美日上市，实现了国产注射剂在欧美日市场的规模化销售。因此，恒瑞医药作为中国医药生物行业的龙头企业，与复星医药作对比，对评价复星医药跨国并购战略具有很强参考性。

　　在计算医药生物行业平均指标时，选取标的按照同花顺一级行业分类所属行业为医药生物行业，同时为计算结果更具代表性，选取其中作为沪深300指数标的28家企业作为行业平均标准。这28家企业分属化学制药、生物制品、中药、医疗器械服务、医药商业等不同二级行业，其行业标准对复星医药多元化经营模式下绩效评估更具参考价值。

　　本论文分别通过财务指标分析复星医药的盈利能力、营运能力、偿债能力、成长能力，来评价复星医药跨国并购的绩效。具体选取营业利润率、基本每股收益、净资产收益率、总资产报酬率、销售毛利率分析复星医药的盈利能力；选取存货周转率、应收账款周转率、总资产周转率分析复星医药的营运能力；选取流动比率、速动比率、资产负债率分析复星医药的偿债能力；选取净利润增长率、营业收入增长率、总资产增长率分析复星医药的成长能力。具体指标选取和计算方法如下：

　　表4-1绩效评价的财务指标与计算

　　财务指标

　　计算公式

　　盈利能力

　　营业利润率

　　营业利润/营业收入

　　基本每股收益(元)

　　归属于普通股股东的当期净利润/发行在外普通股的加权平均数

　　总资产报酬率

　　息税前利润/平均资产总额

　　净资产收益率

　　归属于母公司股东的净利润/平均资产净额

　　销售毛利率

　　毛利/销售净收入

　　营运能力

　　存货周转率(次)

　　销货成本/平均存货余额

　　应收账款周转率（次）

　　赊销收入净额/平均应收账款余额

　　总资产周转率（次）

　　营业总收入/平均资产总额

　　偿债能力

　　流动比率

　　流动资产/流动负债

　　速动比率

　　速动资产/流动负债

　　资产负债比率

　　期末负债总额/资产总额

　　成长能力

　　净利润同比增长率

　　本期净利润增长额/上期净利润额

　　营业总收入同比增长率

　　本期营业收入增长额/上期营业收入

　　总资产同比增长率

　　本期总资产增长额/上期资产总额

　　4.1.2盈利能力

　　盈利能力是企业在一定时期经营过程中获得利润的能力，利润率越高说明企业的盈利能力越强。从图4-1可以看出，在2013年至2018年期间复星医药营业利润率，呈下降趋势，波动幅度较大，且均低于恒瑞医药营业利润率。与行业平均利润率相差不大，表明复星医药多元化的跨国并购战略对营业利润有较大影响，同时并购可能会影响营业效率，但未显示出明显的正效应。

　　数据来源：根据相关企业年报数据计算得出。

　　基本每股收益反映每股所创造的利润。如图4-2所示，复星医药每股收益基本上与恒瑞医药和行业平均水平持平，均在1.1元左右，略呈上升趋势，但在2018年同样出现下降，这主要是因为归属于上市公司股东的净利润较2017年下降，主要由于受创新研发和业务布局的投入上升，部分参股并购企业亏损，利息费用增加；同时利用组建合资公司等方式引进新技术，设立的复星凯特、直观复星等联合营企业尚处于前期投入阶段；参股投资的单抗类研发项目及早期项目等仍有经营亏损；联营企业和睦家医院因上海浦东、广州及北京新院建设的前期投入，经营亏损有所扩大等原因。由此看来，并购

　　战略也会对净利润造成不确定的影响，影响企业盈利能力。

　　数据来源：根据相关企业年报数据计算得出。

　　总资产报酬率、净资产收益率可以衡量企业资产的运营效率。如图4-3、图4-4所示，医药生物行业的平均总资产报酬率和平均净资产收益率在15%，恒瑞医药总资产报酬率和净资产收益率均在20%以上高于行业平均水平且较为稳定，反映出恒瑞医药良好的资产运营效率。而复星医药2013年至2018年期间两者均低于行业平均水平，同时近两年都呈现下降趋势，且在2018年出现的下降较为明显，原因在于资产规模增长速度

　　大于净利润增长速度，说明并购格兰德制药并没有提升复星医药的资产运营效率。

　　数据来源：根据相关企业年报数据计算得出。

　　销售毛利率可以反映产品经过生产转换系统内部增值的部分。从图4-5来看，恒瑞医药销售毛利率在80%以上占有绝对优势，明显高于50%左右行业平均水平。而复星医药销售毛利率与行业平均水平差距不大，近年来略呈上升趋势。在2017年复星医药并购格兰德制药之后，已将格兰德制药合并编制财务报表，将其产品纳入复星医药的营销体系中，因此2018年与2017年相比出现轻微下降。从公司按治疗领域划分的主营业务

　　具体来看，复星医药在中枢神经系统疾病治疗领域、血液系统疾病治疗领域、抗感染疾病治疗领域核心产品销售毛利率高于同行业同领域产品，而在心血管系统疾病治疗领域、抗肿瘤治疗领域核心产品则与同行业同领域产品有一定差距。反映出通过跨国并购多元化战略能够使复星医药在一定程度上提升其产品的内部价值，但并未使其在同领域里的核心产品占有绝对优势。

　　数据来源：根据相关企业年报数据计算得出。

　　综上所述，近年来复星医药净资产收益率、总资产报酬率和营业利润率上呈现下降

　　趋势，虽然跨国并购使复星医药的基本每股收益和销售毛利率上有所提升，但是与行业

　　平均水平趋势基本相同，因此可以认为跨国并购并没有给复星医药盈利能力的提高，相

　　反其盈利能力有所下降。

　　4.1.3营运能力

　　营运能力体现的是对企业对于资产的运行效率效益的评价。运行效率表现为资产的周转速度，而效益表现为资产的投入和产品产出之间的关系。对企业营运能力的分析有助于进一步分析企业的盈利能力和偿债能力的质量。存货包括企业在生产过程前的准备与消耗品、生产过程中的中间产品与待加工产品、生产过程结束之后的制成品与待售产品，是企业经营过程当中的重要资产。存货周转率反映存货的周转速度，可以评价存货

　　的流动性与存货对流动资产的占用是否合理。

　　由图4-6可以看出，医药生物行业存货周转率的平均水平在3.5次左右，而复星医药由在2013年至2016年高于行业平均水平，到近两年与行业平均水平持平，呈现下降趋势。这表明由于跨国并购导致的资产规模扩张，销售收入也同时上升，扩大了存货的规模，降低了企业存货的流动变现速度。恒瑞医药近年存货周转率均低于行业平均水平，基本保持在2.6次左右，存货变现的能力相比复星医药较低。

　　数据来源：根据相关企业年报数据计算得出。

　　应收账款在流动资产中占有重要的地位，应收账款取决于企业对售出产品赊销的程度，与企业在行业地位与产品特点相关。应收账款周转率反映应收账款变现流通的速度，及应收账款的质量与回收效率。应收账款周转率越大，证明企业应收账款的回款速度越快，占用企业的流动资产也就越小，对企业现金流量的影响也就呈现正效应，出现呆账、坏账信用风险越小；反之，则说明债权人资信平比较低，产品销路不好，容易出现坏账损失。但同时，应收账款周转率不能太高，否则说明企业对于产品销售有较为严苛的付款条件，容易限制产品的销路，影响产品的销售量。当企业存货成本水平远大

　　于企业赊销成本时，就会影响企业的盈利能力。

　　根据图4-7，中国医药生物行业应收账款周转率呈现不断下降的趋势，2018年为4.34次，说明当前行业业务处于扩张阶段，应收账款占流动资产比重上升，质量有所下降。恒瑞医药在2013年至2018年期间，应收账款周转率不断上升，2018年为4.05次，与行业平均水平持平。这些与恒瑞医药近年在行业中地位不断上升，其核心产品在行业中具有领先优势有关。复星医药应收账款周转率2013年到2018年期间略微下滑，但当前仍保持在6次左右，远高于行业平均水平。这表明其应收账款质量较高，变现能力较强，复星医药对应收账款有较强的控制能力。

　　数据来源：根据相关企业年报数据计算得出。

　　总资产周转率表示企业所有资产的周转速度。如图4-8所示，近年中国当前医药生物行业总资产周转率保持在0.7次左右，恒瑞医药则一直高于行业平均水平，保持在0.85次以上，同时显示出与医药生物行业大概相同的趋势，即呈略微下降的趋势。而复星医药的总资产周转率则产常年远低于行业平均水平，2013年至2018年一直保持在0.35次左右。这与复星医药实施跨国并购、业务多元化的战略相关。跨国并购导致其在

　　短期内获得了大量资产，但如固定资产、开发支出、股权投资等非流动资产难以在短期内转化为收益；而在业务上多元化战略使复星医药拥有的非流动资产更为丰富，相比专业化经营的恒瑞医药来说，资产周转速度会略显劣势。

　　数据来源：根据相关企业年报数据计算得出。

　　综上所述，从总体上来看，复星医药经过连续跨国并购，导致其总资产营运能力不

　　强。但在流动资产方面，复星医药能够较好地控制存货和应收账款营运，可以较快的转

　　化为现金资产，以此来增强其盈利能力和偿债能力，降低其资产营运风险。

　　4.1.4偿债能力

　　偿债能力体现的是企业对于到期债务能否正常偿还的能力，通过对企业偿债能力的分析，可以对企业未来的持续经营的状况做出预测，同时也可以反映企业未来经营的收益。偿债能力可以划分为短期偿债能力和长期偿债能力，考察短期偿债能力可以用流动比率和速动比率，考察长期偿债能力可以用资产负债率。一般认为，资产负债率越低，流动比率、速动比率越高，企业的偿债能力也就越高，企业面临的债务风险也就越低。

　　流动比率表示流动资产可变为现金对于短期债务的偿还能力，通常认为流动比率应该在2以上。如图4-9所示，2013年至2018年恒瑞医药流动比率均高于7，远远高于行业平均水平；但同时也可以看到，恒瑞医药与行业平均水平的流动比率均呈下降趋势，这表明由于中国医药生物企业处于扩张发展的阶段，倾向于扩大资产规模来实现企业高速增长。而复星医药常年流动比率稳定在1左右，低于行业平均水平2。这表明连续的跨国并购使流复星医药流动资产对短期债务偿还能力偏紧，但没有显示出债务大规模扩张的情况，仍保持对短期债务较强的控制能力。

　　数据来源：根据相关企业年报数据计算得出。

　　速动比率表现速动资产对企业短期债务的偿还能力。速动资产是指除去存货和一年内到期的非流动资产之外的流动资产，主要包括应收账款及应收票据、货币资金等更易于变现的资产。一般认为企业速动比率应保持在1以上，即对于企业来说1元短期债务应保证有1元可以短期变现的资产来偿还。

　　如图4-10所示，恒瑞医药速动比率由2014年9.01持续下降，到2018年其速动比率为3.74，但仍高于医药生物行业平均速动比率1.83。而2013年至2018年复星医药速动比率均小于1，稳定在0.75左右。一般来说流动比率与速动比率比值为1.5以上比较合适，而复星医药虽然流动比率与速动比率均低于合适水平，但二者比值可以达到1.35。结合上述对营运能力的分析，复星医药拥有质量较高的应收账款，因此可以利用应收账款、应收票据等非流动资产作为对短期负债的保证，短期的融资能力较强，可以理解为复星医药为连续跨国并购保持了较低的短期偿债比率。

　　数据来源：根据相关企业年报数据计算得出。

　　资产负债率表示的是每份资产当中包含负债的比例，可以说明企业的资产来源来源是债务还是股东权益。通常认为，资产负债率应该在50%及以下，说明企业对于长期债务有较好的偿还能力。根据图4-11，2013年至2018年期间医药生物行业平均资产负债比率略有上升，当前水平为35%左右，恒瑞医药由2013年7.82%上升到2018年11.46%，反映出医药生物企业盈利能力较强，凭借债务扩大业务规模仍有较大潜力。而复星医药目前资产负债率已由2013年40.07%上升到52.39%，虽然不如行业平均水平，但仍处在合理的区间范围内。复星医药负债水平高也从另一方面反映了连续跨国并购的资金主要来自于发行债券或向金融机构贷款的方式。需要关注的是，复星医药能否在连续的跨国并购过程之后仍保持较强的长期偿债能力，以防债务风险的发生。

　　数据来源：根据相关企业年报数据计算得出。

　　综上所述，连续跨国并购使复星医药短期负债和长期负债均处于较高的水平。虽然复星医药偿债能力承受压力，但由于其流动资产方面转换变现能力较强，且对负债水平拥有比较强的控制能力，并没有出现债务扩大，偿债能力明显下降的情况。从股东角度来看，高负债水平有利于保持企业经营的利润，因此更重要的是管理者是否会因为追求短期利润而不断扩大债务的规模，发生债务风险导致债权人利益受损。如何维持两者之

　　间的关系，如何更好地合理地利用负债获得利润，应该是复星医药当前关注的一个重点。

　　4.1.5成长能力

　　成长能力反映的是企业未来发展的趋势和发展的速度，具体可以包括企业利润的增长、企业营业收入的增长、企业资产规模的扩大等。通过对28家医药生物企业研究发现，当前中国的医药生物行业仍处于发展的初期阶段，其净利润和营业收入等方面波动非常大，因此在这里不再将行业的平均水平作为复星医药成长能力的评价的参考标准。

　　而恒瑞医药同样作为医药生物领域里的龙头，与复星医药采取完全不同的依靠创新研发“内生增长”的发展战略，因此对评价复星医药采取跨国并购“外延式发展”的战略有一定的参考价值。

　　具体来看净利润增长率和营业收入增长率，从图4-12可以看出，复星医药净利润增长率由2014年33.51%下降到2018年-13.33%，波动幅度比较大。而恒瑞医药2013年至2018年净利润增长率基本上保持在15%-30%之间，相对较为稳定。同样在表4-13

　　中，恒瑞医药同期的营业收入增长率与净利润增长率基本相同，也保持在15%-30%的区间范围内，且略呈上升趋势；而复星医药从2013年36.18%下降到2015年4.85%之后，又逐步上升到2018年34.45%，呈“V字形”，显示在跨国并购影响下复星医药营业收入波动呈现一定的周期性。另外，在并购格兰德制药之后，2018年出现了净利润增长率与营业收入增长率相背离的现象，也就是所谓的“增收不增利”，这说明跨国并购在使企业营业收入增加的同时，对并购企业进行的整合也增加了企业的营业成本和其他相关费用。从财务报表上来看，新并购企业生产的产品需要纳入复星医药统一的营销体系当中，导致部分产品销售模式调整、新品和次新品的市场开拓，2018年复星医药的的销售费用为848753.27万元，相较2017年增长46.58%；新并购企业及其溢价摊销，2018年管理费用为223943.73万元，相较2017年增长29.99%；增加对新并购企业和创新孵化平台的研发投入，2018年研发费用为人民币147961.23万元，较2017年增长44.14%；跨国并购增加了复星医药的带息债务，受市场利率上升，2018年财务费用为72419.22万元，相较2017年增长30.54%。

　　数据来源：根据相关企业年报数据计算得出。

　　从图4-14可以看出，2013年至2018年期间恒瑞医药总资产增长率基本保持在25%的水平，而复星医业2017年在完成对格兰德制药的并购后合并报表，总资产增长率达到41.59%，其余年份均在15%左右。

　　医药的资产规模迅速扩大，但从目前的营业收入和净利润增长来看，资产规模扩大并未给复星医药带来明显受益，相反扩大的资产侵蚀了企业的部分利润，后续复星医药仍需对并购资产进行整合，提升其整体运行效率。

　　4.2基于经济增加值法的绩效分析

　　经济增加值（EconomicValueAdded，EVA）由美国著名的管理咨询公司思腾思特公司提出的，其起源可以追溯到1890年阿尔弗雷德.马歇尔所提出的剩余收益的概念。

　　在计算过程中，EVA表示的是企业的盈利扣除所有成本，包括债务成本与股权成本之后的剩余价值，其本质上可以解释企业价值创造的过程。根据EVA的计算结果，可以对企业的经营状况有一个更加全面的认识：如果税后获得的利润大于企业经营活动所付出的成本和投入的资本所付出的代价，则认为企业为股东创造了价值，否则认为企业在经营过程当中损害了股东的权益。

　　从总体上来看，EVA作为评价企业的绩效的方法，相比单纯的从财务角度评价的会计指标法，将传统的财务绩效没有涉及到的企业资本成本也考虑在内，同时可以根据EVA值的构成来发现可以提升EVA的因素，提出针对性的措施。因此在面对当前大多企业资金使用效率低，企业短视追求短期收益的行为或者企业经营战略目标与企业股东利益最大化的而绩效评价目标相违背的情况下，具有重要的意义。根据复星医药的现实情况，在经济增加值的方法基础上，可以从EVA值、EVA增

　　长率、EVA回报率三个具体指标来分析其跨国并购的绩效。

　　4.2.1EVA值的计算与分析

　　EVA值可以表示为税后经营净利润与企业全部经营成本的差额，其基本的计算公式为：

　　EVA=NOPAT－WACCTC（4-1）

　　其中NOPAT表示企业税后净营业利润，WACC为企业的加权平均资本成本，TC表示企业投入

　　的资本总额。

　　4.2.1.1计算复星医药EVA值的会计调整原则

　　（1）适用性原则。计算不同种类企业EVA值选择会计调整项目时，并不是调整的项目越多才越好，过于复杂的调整项目反而会使企业的会计核算成本加大，同时也增加了不必要的人力资源成本。应充分考虑企业的经营情况与特点，对企业在财务报表上的数据加以调整确定。

　　（2）重要性原则。在对计算EVA值的会计值进行调整时，应当考虑项目的对管理者经营决策的重要性。无论项目金额大小，如果可以影响到管理者的决策或者影响到股东的权益，那么就应当认为此项符合重要性的标准，应该将其纳入计算项目的调整项中。

　　（3）易理解性原则。对于会计项目的调整，应易于包括企业管理层在内的所有人员理解，这样才有利于企业利用EVA调整经营目标与经营方式，有利于在企业当中贯彻落实。

　　4.2.1.2税后净营业利润的调整

　　（1）利息费用。根据EVA计算原则，税后净营业利润应使用未扣利息的净利润，而企业财务报表在编制时使用净利润，因此需将利润表中财务费用项下“利息费用”加回，计算息前利润。

　　（2）所得税调整。从财务报表上来看，复星医药企业所得税税率为25%。但从现实情况来看，税法中规定的应税额与实际财务报表中的利润往往会存在差异。因此我们用平均所得税税率调整利润对应的实际所得税，计算息前税后利润最为税后净营业利润。具体计算方法为：平均所得税税率=所得税费用/利润总额

　　息前税后净利润=（净利润+所得税费用+利息费用）×（1－平均所得税税率）

　　（2）研发费用资本化。会计财务报表在进行编制时，会在计算利润过程当中，把研发费用、员工培训费用以及与产品相关的宣传推广费用均进行一次性的扣除。但EVA指标认为，这些项目对于企业未来的发展有着重大的作用，影响企业未来的经济价值。

　　因此应在计算EVA时进行资本化的调整。在实际计算过程中，由于资金的时间成本，企业在持续经营期间后面的累计资本化费用的扣除将大于前期的扣除，需要对其进行时间价值回溯。另外由于医药研发的复杂性、研发周期长等特点，难以对每期的资本化费用进行摊销，因此在此计算税后净营业利润时，不考虑资本化费用的调整。

　　（3）递延所得税款。递延所得税是按企业利润总额计算所得税与税法规定应纳所得税之间的差额，并不是属于企业实际的收入或者资产。因此在对EVA进行计算和调整的过程中，要将递延所得税资产的减少与递延所得税负债的增加加入税后净营业利润中。

　　（4）非经常性的损益。非经常性的损益不属于由企业日常经营的主营业务所带来的，其获得具有一定的偶然性。因此按照EVA计算的原则，需要将其从税后净营业利润当中扣除。在计算复星医药税后净营业利润时，主要考虑复星医药的营业外收入和支出，包括非流动资产处置利得与损失等。

　　（5）资产减值损失。资产减值损失是指资产账面价值高于资产可变现价值的而造成的损失，一般来说资产的可变现价值是由公允价值减处置费用后的净额与资产预计未来现金流量的现值计算的，是一种未然的估计，与当企业实际经营状况无关，并未进行实际的支出。因此应在当期利润中加回计算税后净营业利润。根据复星医药的财务报表，资产减值损失主要包括坏账损失、存货跌价损失、可供出售的金融资产减值损失、商誉减值损失等。另外只在2018年财务报表中体现信用减值损失2716.19万，为保证在计算过程中历年数据的平稳性，在此忽略不计入当期税后净营业利润中。

　　综合上述分析，在此计算税后净营业利润的公式为：

　　税后净营业利润=息前税后利润＋营业外收支差额＋递延所得税资产减少＋递延所得税负债增加＋资产减值损失＋少数股东损益

　　表4-2税后净营业利润计算

　　数据来源：根据复星医药企业年报计算所得。

　　4.2.1.3投入资本总额的确定

　　投入资本总额是企业在当期投入的所有可创造经济价值的资产总和。在计算EVA指标时需要考虑的是企业投入资本的成本，因此不占用企业资本成本费用的债务资本部分，包括应付票据与应付账款、预收款项、应付职工薪酬、应交税费、其他应付款等，统称为无息流动负债，不计入债务资本的范围。根据复星医药的财务报表，论文此处只考虑短期借款、长期借款、一年内到期的非流动负债和应付债券作为债务资本。

　　权益资本包括归属于母公司所有者的普通股权益和少数股东权益，另外还需考虑约当股权资本（Equityequivalent，EE），即其存在计提的准备需要对净利润进行扣减，类似于权益资本，包括资产减值准备、递延所得税的贷方余额和累计营业外收支等。其中，营业外收入与支出不属于企业的主营业务范围，因此可以认为是企业的资本投入与收回，应累计其税后差额计入权益资本中。累计税后营业外收支的计算方法为：

　　累计税后营业外收支=（1－所得税税率）×（上市以来的累计营业外支出－累计营业外收入）

　　另外，在评价企业绩效时，在建工程因还并未投入使用产生收益，与现金货币资金类似，因此被认为是闲置资产部分，在计算资本总额时应将其扣除。为了尽可能降低由于年度资产大幅波动导致的计算结果不平稳性而准确反映复星医药的资本总额，论文此处使用年度平均总投资额，即用上期期末资本总额（当期期初资本总额）与当期期末资本总额的平均数作为复星医药当年投入的资本总额。

　　表4-3资本总额计算

　　单位：万元

　　科目\时间

　　2013

　　2014

　　2015

　　2016

　　2017

　　2018

　　短期借款

　　138330.07

　　284122.34

　　547170.55

　　382620.97

　　971486.63

　　560719.30

　　长期借款

　　12631.81

　　77119.16

　　167620.15

　　218290.50

　　557951.37

　　863066.15

　　一年内到期的

　　非流动负债

　　4090.91

　　110952.55

　　186246.86

　　182417.67

　　76332.88

　　492960.34

　　应付债券

　　407339.12

　　308548.27

　　189532.40

　　338805.26

　　423538.19

　　403945.70

　　债务资本合计562391.91

　　780742.32

　　1090569.96

　　1122134.40

　　2029309.07

　　2320691.49

　　归属于母公司

　　所有者权益

　　1533218.451667484.881818157.012219021.552532686.812797773.64

　　少数股东权益233232.97

　　242815.31

　　248807.85

　　306011.04

　　441458.59

　　561497.69

　　资产减值准备

　　8256.25

　　33360.74

　　7045.58

　　7934.53

　　6240.76

　　9719.03

　　递延所得税负债

　　178351.99

　　192933.11

　　184476.19

　　178642.68

　　298114.94

　　290835.90

　　累计税后营业外收支

　　-38776.68

　　-63054.69

　　-68654.14

　　-81944.68

　　-80956.39

　　-84260.82

　　减：递延所得税资产

　　8809.13

　　10122.17

　　10247.67

　　12955.06

　　14452.35

　　17313.48

　　约当股权资本(EE)

　　139022.43

　　153116.99

　　112619.96

　　91677.47

　　208946.96

　　198980.63

　　权益资本合计

　　1905473.85

　　2063417.18

　　2179584.82

　　2616710.06

　　3183092.36

　　3558251.96

　　减：在建工程净额

　　132529.25

　　105743.88

　　100413.55

　　116472.71

　　175986.57

　　203980.03

　　期末总投资额

　　2335336.51

　　2738415.62

　　3169741.23

　　3622371.75

　　5036414.86

　　5674963.42

　　年度平均总投资额

　　2197657.982536876.072954078.433396056.494329393.315355689.14

　　数据来源：根据复星医药企业年报计算所得。

　　4.2.1.4加权平均资本成本的确定

　　通常企业经营的资金来源主要有两方面：债务和股东权益。加权平均资本成本就是

　　是按照债务资本市值和权益资本市值占总市值的权重，分别计算债务资本成本和股东权

　　益资本成本对平均资本成本的影响。具体计算方法为：

　　加权平均资本成本=债务资本成本×（债务资本市值/总市值）×（1-所得税税率）＋

　　权益资本成本×（权益资本市值/总市值）

　　（1）资本结构的计算。复星医药债务资本市值按照债务资本的账面价值计算。由

　　于复星医药分别在上海证券交易所和香港联合交易所上市，因此在计算权益资本市值

　　时，采用2013年-2018年期间当年年末A股收盘价和H股收盘价与其对应总股数计算

　　得来。具体计算方法为：

　　总市值＝A股收盘价×（流通A股数+限售A股）+按汇率折算后的B股收盘价×

　　（流通B股数+限售B股数）+按汇率折算后的H股收盘价×（流通H股数+限售H股

　　数）

　　复星医药资本结构情况如下表所示：

　　表4-4复星医药资本结构

　　2013

　　2014

　　2015

　　2016

　　2017

　　2018

　　债务资本市值（万元）

　　562392

　　780742

　　1090570

　　1122134

　　2029309

　　2320691

　　权益资本市值（万元）4347700

　　4914200

　　5248600

　　5510700

　　10978500

　　5772800

　　总市值（万元）

　　4910092

　　5694942

　　6339170

　　6632834

　　13007809

　　8093491

　　债务资本比例（%）

　　11.45

　　13.71

　　17.20

　　16.92

　　15.60

　　28.67

　　权益资本比例（%）

　　88.55

　　86.29

　　82.80

　　83.08

　　84.40

　　71.33

　　数据来源：根据复星医药年报和同花顺软件金融数据计算得出。

　　（2）债务资本成本计算。由于复星医药历年发行债券利率与向金融机构借款利率不尽相同，为计算方便，此处采用统一数据进行计算。另外，虽然自2019年8月20日起，贷款利率市场化改革，中国人民银行贷款市场报价利率（LPR）按新的形成机制报价并计算得出，应采用LPR作为计算标准，但我们所计算时间为2013年至2018年间数据，因此论文此处仍统一采用中国人民银行公布的一年期贷款基准利率作为计算标

　　准。具体计算如下表所示：表4-5债务资本成本计算

　　2013

　　2014

　　2015

　　2016

　　2017

　　2018

　　1年期贷款基准利率（%）

　　6.00

　　6.00

　　5.00

　　4.35

　　4.35

　　4.35

　　所得税税率（%）

　　25

　　25

　　25

　　25

　　25

　　25

　　债务资本成本（%）

　　4.50

　　4.50

　　3.75

　　3.26

　　3.26

　　3.26

　　数据来源：根据复星医药企业年报和中国人民银行公布数据计算得出。

　　（3）权益资本成本计算。计算复星医药资本成本，此处采用资本资产定价模型（CAPM），计算公式为： 呆呆小说为你提供最快的考研失败后的生活更新，第 4 章 写会计论文的白晓晨（1）免费阅读。https://www.gzdcdz.org